飞科电器(603868)经营承压，期待渠道稳定后恢复增长

步步为赢

　　2019H1收入、利润承压，同比下滑
　　飞科电器(603868)披露2019年中报，2019H1公司实现营业收入17.2亿元（YoY-5.0%），归母净利3.4亿元（YoY-15.4%），毛利率38.6%（YoY-0.8pct），净利率19.5%（YoY-2.4pct）。
　　Q2单季营业收入8.8亿元（YoY-5.6%），归母净利1.7亿元（YoY-22.5%），毛利率38.7%（YoY-2.1pct），净利率19.7%（YoY-4.3pct）。
　　国内消费需求趋弱，导致收入同比下滑。毛利率下滑主要来自：1）生活电器、电工电器等新品类毛利率远低于个护电器；2）核心品类剃须刀毛利率同比下滑0.6pct。净利率下降更多，主要由于销售费用率同比增加2.5pct。
　　核心产品电动剃须刀收入同比下滑，线下渠道下滑幅度大于线上
　　分产品，2019H1个护电器收入16.0亿元（YoY-5%），其中电动剃须刀收入11.3亿元（YoY-11%），毛利率45.3%（YoY-0.6pct）；电吹风收入2.9亿元（YoY+21%），毛利率29.6%（YoY+5.8pct）；生活电器收入7766万元（YoY-33%）；今年新增电工电器，实现收入2291万元。剃须刀收入下滑是导致公司收入负增长的主要原因。
　　分渠道，2019H1线上收入9.6亿元（YoY-1%）；线下收入7.5亿元（YoY-10%）。线下收入下滑幅度大于线上渠道。分地区，2019H1内销17.1亿元（YoY-5%）；外销927万（YoY+29%）。
　　公司市场地位依然稳固，期待渠道稳定后公司恢复增长
　　国内整体消费需求趋弱，在此环境下，2019Q2公司将省区批发调回全国批发，优化批发经销商的考核激励机制，充分调动经销商的积极性，利用批发的优势对线下市场进行补充，我们期待渠道稳定以后将恢复增长。
　　公司作为美容小家电龙头，地位依然稳固。根据中怡康统计数据，公司“FLYCO飞科”品牌和“POREE博锐”品牌的电动剃须刀2019年上半年线上和线下市场零售量份额分别为53%、39%，美发系列产品2019年上半年线上和线下市场零售量份额分别为27%、34%，位居行业前列。另外中长期来看，品类延伸、国际拓展也将是新的增长点。
　　投资建议
　　盈利预测基本假设：1）行业集中度将持续提升；2）消费升级趋势持续；3）新品类稳步上市。根据以上假设，我们预计2019-2021年归母净利8.5、9.0和9.8亿元（同比增速分别为0.1%、6.0%、9.3%），最新收盘价对应2019年PE为18.9倍，参考与之接近的内销小家电龙头苏泊尔、九阳股份的估值，但考虑到公司收入增速慢于苏泊尔和九阳股份，给予合理价值38.8元人民币/股，对应2019年PE估值20倍。考虑到国内消费需求趋弱，多元化暂时贡献较小，公司经营仍然承压，所以下调至“增持”评级，期待渠道稳定后恢复增长。
　　风险提示：内销需求低迷；新品拓展不力；行业竞争格局恶化；消费升级趋势不达预期。

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