今世缘(603369)势能逐步释放，发展“乘风破浪”

步步为赢

　　苏酒代表之一，发展势头强劲：（1）具备名酒基因：今世缘(603369)坐落在江苏省涟水县高沟镇，是著名的酿酒之乡；（2）提前卡位高端价位段：a.国缘品牌（2004年创立），定位为江苏高端白酒创导品牌，主攻300-2500元价格带，目前占总收入比重超过70%；b.今世缘品牌（1996年）定位为中国人的喜酒，主攻100-300元，占收入比重28%；c.高沟品牌是“中华老字号”，定位为正宗苏派老名酒，主攻低端白酒消费场景。（3）发展势头强劲，产品结构提升：公司白酒营收规模居江苏第二，14-19年收入/利润CAGR分别为15.20%/17.83%，其中17-19年收入/利润CAGR分别达到了28.44%和27.61%，实现快速发展。而以国缘和今世缘为主的产品系列占比接近90%，产品结构逐年提升。
　　“乘风”：乘消费升级之风---次高端价格带扩容，产品升级享红利。（1）行业结构性增长：2019年酿酒总产量-0.76%，收入+8.24%，利润+14.54%，行业总销量增速放缓，增长板块向中高端产品倾斜。（2）次高端发展迅速：次高端价格带15-19年销售规模增速+33.7%，同期白酒+0.26%，目前次高端容量接近700亿。（3）未来增长来源：消费结构良性化+消费升级。限制三公消费之后，大众消费和商务消费崛起，结构良性，同时随着人民生活水平提高及“少喝酒、喝好酒”的消费意识提升，白酒行业进入了一轮由消费升级带动的成长期。（4）次高端扩容在途：茅台价格稳步上移，打开了其它高端白酒空间的同时，也为次高端价格带提供了充足的提价土壤；并且，次高端承接了高端白酒部分销量溢出，同时也扩容了部分中低端价位消费升级的销量。（5）江苏市场消费升级领先：江苏经济发展水平高，较强的工商业基础、房价带来的财富效应和较高的人均可支配收入给予消费者消费升级的推动力，也推动了白酒的消费升级，率先进入300-600元次高端的主流价位。今世缘主流的价格带在400元以上，我们预计在次高端的逐渐扩容和江苏省内的快速升级中将充分受益。
　　品牌/产品/渠道全面赋能，具备竞争优势。（1）国缘提升品牌高度，升级换代提升产品结构：产品品牌角度，公司的产品定位于中度，在中高端及高端白酒中显示出了差异性。产品端，以国缘系列作为战略抓手，配合省内的消费升级和国内的酱酒热，逐步向高端布局和完善次高端价格带，通过升级换代延伸产品生命周期，发展势头强劲，未来五年规划清晰。（2）团购实力强劲，渠道利润较足：一方面渠道角度，公司通过团购的渠道切入市场，不同的渠道与洋河形成差异化的竞争，争取到了市场空间，长期坚持团购，拥有较好的口碑，渠道利润率给得较足。另一方面，销售模式角度，公司推行1+1+N的深度协销进行渠道下沉（即厂家为主导、厂商分工协作、经销商合作开发），通过“控底价、降促销、控库存、管价格、提利润”的措施，充分保障经销商和终端的利益需求，巩固产品品牌的拉力。（3）洋河竞合关系无变化，价格错位竞争，依然具备竞争优势。
　　“破浪”：发展破浪--省内提市占，省外扩增量
　　省内市占率10%左右，深耕还有空间：（1）通过对国缘系列和今世缘系列的聚合管理，做到聚焦主流价位，精准切割细分市场，持续提升自身的品牌力，提高品牌的档次感。（2）从人均购买力最强的大区进行划分和精耕细作，强势大区有深耕的良好基础；通过弱势大区的投入持续增加，配合完善的厂商一体化渠道体系，有望继续增长在省内弱势大区的份额。
　　省外扩张的决心坚定，积极开拓持续突破：（1）公司正处于成长期，省外收入占比与经销商数量的增长成正比，通过加大招商力度、携手区域外大商，将产品铺向更多更有效的终端。（2）从2019年发力以来，山东作为样板市场效果良好，2019年山东销售翻倍增长，未来通过踏实的省外细作，实施突破战，未来有希望在其它大区销售复刻山东市场，助力公司省外的发展。
　　投资建议：我们认为，公司产品所处价格带处于扩容放量的价格带、品牌势能在不断增强、渠道构筑很好的和产品进行匹配，省内还有很大的下沉空间，省外拓展也在一步一个脚印踏实往外迈。疫情虽然放缓了增速但并没有破坏公司长期的成长逻辑，公司依然还处于高速成长期。我们预测2020年至2022年每股收益分别为1.24、1.55、1.93元。净资产收益率分别为18.8%、19.8%和20.4%，当前股价对应PE为39.4、31.4和25.2X，给予买入-B建议。
　　风险提示：宏观环境发展不及预期，竞争激烈。