康龙化成（300759）：服务能力持续提升，迈入高速发展快车道

股票王

　　新药研发的“卖水人”，行业持续高景气：创新药服务商赚的是新药研发投入的钱，无需面对新药研发失败的风险，持续的研发投入逐步转化为创新药服务商的收益。随着药物研发投入与外包渗透率持续提高，全球市场有望保持10%增速。同时国内正经历“仿制药为主”到“创新为方向”的医药产业升级，创新药发展进入黄金时代，叠加海外产业转移，国内药物研发服务行业进入爆发期，有望保持20%以上增速，国内企业迎来高速发展机遇。

　　立足实验室化学，打造一体化服务平台：公司近年逐步构建起从实验室化学到生物科学与CMC与临床服务的一体化服务平台，收入利润快速增长，盈利能力持续提升（近三年收入、归母净利润复合增速分别为32.0%与45.7%，毛利率由29.0%增至35.5%，净利率由10.8%增至14.6%）。前后端业务协同以及服务能力持续提升将是驱动公司高速成长的重要驱动力。

　　把握业务流量端口，协同效应逐步体现：公司核心业务实验室化学（药物发现）位于整个药物研发外包服务产业链的最前端，服务能力全球领先，持续积累大量项目与客户资源，提供收入贡献的同时能够持续为后端业务导流。根据2019年中报披露，公司76%的生物科学收入来源于与实验室化学的协同效应，78%的CMC收入来源于与实验室业务的协同效应。业务间协同效应的持续体现有望拉动后端业务持续快速增长。

　　服务能力持续提升，后端业务空间巨大：公司核心业务实验室服务毛利率（40.3%）已接近业内领先企业药明康德（42.9%）。但CMC业务由于前期投入较多，存在产能未充分利用，同时项目以临床早期为主，盈利能力仍有提升空间。在业务协同效应下，CMC项目快速增加，产能利用率有望持续提高，同时宁波杭州湾三期生命科技园二期及天津三期工程后续将陆续投入使用，为后续大规模生产做好准备，随着已积累的临床早期项目向临床后期以及商业化阶段推进，CMC业务有望实现倍数增长，后续弹性空间巨大。此外，随着2019年完成并购南京思睿、战略性投资入股北京联斯达，临床服务能力快速加强，进一步提供业绩增量。

　　盈利预测与评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.4亿元、9.8亿元、12.8亿元，同比增长35.3%、31.7%、31.1%；对应PE分别为75倍、57倍、43倍。公司具备从实验室化学到生物科学与CMC与临床服务等一体化平台服务能力，前后端业务协同效应逐步体现以及服务能力不断提升将驱动公司持续高速成长，我们坚定看好公司发展。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业监管政策变化风险，医药研发服务需求下降风险，市场竞争加剧风险，核心技术人员流失风险，汇率变动风险。

czy112

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