歌力思（603808）：多品牌运营轻奢时装龙头，疫情影响业绩暂时承压

股票王

      投资要点：

      公司公布19年年报及20年一季报：19年归母净利润3.6亿元，同比减少2.3%。20Q1归母净利润2.4亿元，同比增长173.3%，符合预期。1)2019年业绩保持稳健。2019年实现收入26.1亿元，同比增长7.2%，归母净利润3.6亿元，同比减少2.3%，扣非归母净利润3亿元，同比减少13.7%，符合预期。2）19Q4单季度实现收入7.3亿，同比增长4%，归母净利润8133万元，同比下降16%。3）20Q1单季度归母净利润高增，主要原因是转让百秋电商股权产生的投资收益。Q1整体收入4.1亿元，同比减少34.1%，归母净利润2.4亿元，同比增长173.3%，扣非归母净利润-791万元，同比减少109.5%。4）公司拟每 10 股派发现金红利 2.5 元（含税），共计派发现金红利 8313万元。

      主品牌业绩稳健，IRO保持较高增长。1）主品牌ELLASSAY稳健，2019年开店工作进展顺利。ELLASSAY收入同比增长4.4%至10.5亿元，毛利率稳定在70.2%，净关店6家至306家。2）IRO全球布局，业绩增保持较高增长。IRO全球收入达6.7亿，同比增长18.9%。IRO拥有58家直营店，其中国内新开店7家至58家。IRO将加速拓展一线城市核心商圈渠道，逐步提高品牌的中国市场占有率。3）潮流品牌Ed Hardy及Ed Hardy X调整致业绩波动。收入同比降低25.5%至3.7亿元，毛利率为67.8%，净关门店12家至169家。业绩波动主要系公司战略调整，在第三季度集中开展加盟商退换货，并将奥莱店收归直营导致。4）LAUREL品牌盈利能力突出，Q3开店加快。LAUREL品牌收入同比增4.9%至1.2亿元，毛利率高达78.5%，盈利能力领先，净开店15家至52家店。5）设计师品牌VVT和JPK仍处培育期。VVT拥有门店13家，收入2066万元，JPK新店在Q3落地，目前拥有2家自营店。

      门店调整基本结束，开始恢复开店，直营增长稳健。1）线下增长平稳，线上清理库存为主。线下来看，19年净开店8家至600家，整体收入同比增长1.5%至21.2亿元，毛利率68.9%维持高位。线上来看，销售收入同比增长11.4%至1.1亿元，占比仅为5.1%，受清理库存影响，毛利率同比下降3.72pct至49.6%。2）直营高速增长，分销店铺数量减少导致分销业绩波动。受益店效提升和新开店铺数量增加，直营收入同比增加14.3%至14.4亿元；受分销收入同比下降14.8%至7.9亿元，主要是ELLASSAY关闭16家分销店铺，Ed Hardy及Ed Hardy将奥莱店收归自营，分销店铺数量减少所致。3）代运营百秋表现亮眼。2019年百秋实现净利润6783万元，同比增长18.2%，未来业绩可期。

      毛利率维持高位，净利率略有波动，经营性现金流充裕。1）毛利率基本持平。19年毛利率下降2.3pct至65.9%，20Q1毛利率上升1.7pct至66.5%，基本维持高位稳定。2）费用率有所提升，净利率略有波动。19年销售费用率稳定在31.7%，管理费用（含研发费用）率稳定在14.4%，净利率同比下降1.3pct至13.7%。20Q1销售费用率同比提升12.5pct至45.33%，管理费用（含研发费用）率同比上升4pct至13.81%，主要原因是受疫情影响，营业收入减少。净利率同比上升45pct至59.39%，主要原因是转让上海百秋网络科技有限公司股权产生的投资收益。3）应收账款及存货稳健。截至20Q1公司应收账款1.7亿元、存货5.2亿元，整体维持稳定。经营性现金流净额较年初大幅降至4351万元，主要是销售商品收到的现金减少。

      公司是国内中高端时装领先集团，多品牌精细化运营。主品牌持续稳健增长，收购品牌保持较高成长性，IRO全球布局。由于转让百秋产生投资收益，上调20年盈利预测，由于Ed Hardy及Ed Hardy X阶段调整，下调21年盈利预测，新增22年盈利预测，预计20-22年实现归母净利润5.0/3.6/4.1亿元(20-21年原为4.6/5.5亿元)，对应PE为7/10/9倍，维持增持评级。

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