歌力思(603808)多品牌布局，中高端女装集团乘风破浪

步步为赢

　　定位中高端女装，构筑品牌矩阵：歌力思(603808)品牌于1996年由实控人之一夏国新创立，公司2015年上市。目前公司旗下拥有主品牌ELLASSAY、轻奢女装品牌LAUREL、潮牌EdHardy、法式街头风格品牌IRO，以及设计师品牌VIVIENNETAM、JeanPaulKnott。2018年公司主品牌位居国内高端女装综合市占率第一名。
　　多品牌成为高端女装发展方向：已私有化的宝国国际，零售营收在2012年左右达到近20亿元，市场风格转变等因素使14、15年收入下滑，2017年回升至20亿元。国内典型中高端女装公司中，主品牌玖姿、朗姿、DAZZLE等品牌等增速均有所放缓。单一品牌发展存在瓶颈，多品牌战略成为高端女装公司的发展方向。
　　各品牌均在相关领域内具有一定知名度：主品牌ELLASSAY荣获2018年国内高端女装综合市占率第一名。LAUREL原为德国奢侈品牌ESCADA旗下副牌。EdHardy受到年轻群体和明星的欢迎，特别是好莱坞明星。法国设计师品牌IRO在美国、德国、英国、、丹麦、韩国等多个国家和地区均取得良好的发展。VIVIENNETAM部分作品被纽约大都会艺术博物馆、伦敦维多利亚和阿尔伯特博物馆等组织收藏。
　　多品牌贡献公司业绩增长：2019Q1公司ELLASSAY品牌营收占比下降至41%，另有IRO占营收26%，EdHardy占营收20%。2018年，ELLASSAY、LAUREL、EdHardy营收分别增长4%、14%、14%，另有全年并表推动IRO营收增长44%。多品牌贡献增速，推动歌力思营收规模持续增长。
　　并购百秋贡献业绩增长：2015年至2018年，百秋网络营收年复合增速约69%，净利润年复合增速约41%。2018年百秋网络收入、利润分别约为公司营收、净利润的9%、14%。2018年，公司制定全球服务战略，2018年双11，东南亚分公司奠定东南亚代运营龙头地位。国内及海外电商代运营市场持续扩张，百秋凭借现有品牌合作优势，有望取得快于公司服装业务的增长。
　　投资建议：2018年歌力思主品牌综合市占率第一，多品牌差异化定位，共同推动业绩增长。2019Q1主品牌增速环比回升。短期看，瑞表或预示高端消费有所回暖，公司有望实现业绩增速回升。长期看，公司各服装品牌具有明确定位、战略及较好知名度，百秋稳步推进东南亚及全球扩张战略，良好经营管理或将推动公司业绩稳健增长。
　　我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.31、1.58和1.85元。净资产收益率分别为16.0%、17.0%和17.5%。目前歌力思估值处于历史低位及可比公司低位，估值或存提升空间，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：1.宏观经济存在不确定性，或带动消费增速放缓；2.行业销售增速放缓或致同店增长下滑；3.公司各品牌门店外延或不及预期；4.市场竞争及定价策略或使毛利率下滑；5.收购品牌整合或不及预期；6.收购形成商誉存在减值可能性。

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