江苏银行(600919)小微无惧大行挑战，净息差有望改善

步步为赢

　　18年非息收入亮眼，营收增速升而利润增速降
　　资产端，贷款和投资平分秋色，小微占对公贷款近六成；负债端，存款61%，同业负债33%。17年及以前，营收八成以上是净利息收入；1H18受投资基金分红推动，其他非息收入占比从17年的1%跃升至12%，非息收入获大幅提振。18年全年营收352.2亿，YoY+4.09%，一扫前三季度累计同比仅1.69%的颓势；归母净利润130.7亿，YoY+10.02%，较前三季度累计增速下滑1.65pct.；ROE为12.43%，较17年下滑1.29pct.，盈利能力略有下滑。
　　低息差源于高负债成本，但近期利好因素频出
　　净息差自13年的2.75%下滑至1H18的1.54%，与5家行均值的差距在拉大，系因计息负债成本率上升更快。资产端，1H18生息资产收益率4.54%，高出5家行均值6BP；负债端，1H18存款/同业融资/发债融资付息率分别为2.38%/4.80%/4.69%，高出5家行均值43BP/135BP/5BP，计息负债成本率3.21%，高出5家行均值49BP。负债成本有望改善：1）18年下半年以来同业存单发行利率已大幅降低，若存款付息率不变，其每1pct.下降可拉低整体付息率33BP；2）1H18江苏银行负债端有11%的结构性存款，资金市场利率下降也会使其利率下降，从而有效拉低整体付息率；3）若以同业存单置换同业融资的趋势延续，整体付息率也有望降低。
　　小微业务具备护城河，短期内无惧大行来袭
　　具备比较优势：1）近年来小微贷款户均余额是农行/建行的2-4倍，客户管理更加集约、高效；2）1H18普惠贷款户均余额192万，远高于3Q18全国户均49万，佐证其获取头部小微客户的能力较强、客户结构较优；3）针对小微企业设计的全套信贷流程和风控体系自15年起运行至今，期间小型企业不良率仅高出对公整体0.75pct.；4）小微产品线布局更为完整和成熟。
　　潜在不良包袱减轻，资本紧张缓解在即
　　15年来不良率稳定在1.4%左右，而关注/逾期/逾期90+比例趋降。1H18逾期90+比例为1.26%，低于不良率（1.39%）；逾期率为1.54%，仅高出不良率15BP，足见其不良认定之严格。此外，近几年贷款结构由对公转向零售，2012-1H18年间，对公与零售贷款互换了15个百分点；对公不良高发贷款持续压降，资产质量不必过分担忧。200亿可转债成功发行后，核心一级资本率或可达10.28%，静态测算RWA扩张空间达37%，资本紧张将大幅缓解。
　　投资建议：低利率下净息差改善，可转债正当其时
　　受益于市场利率下行而负债成本趋降，潜在不良包袱减轻，PB自2016年8月31日至19年1月25日已大降1.15，估值位于历史新低，其可转债具备投资价值。预计18-20年净利润增速为10.0%/9.2%/8.3%，对应EPS为1.13/1.24/1.34元，现价对应18/19/20年0.70/0.61/0.54倍PB。首次覆盖给与江苏银行2018年1倍PB，目标价8.81元，增持评级。

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