建发股份(600153)新四小龙之四：盈利加速增长，预期即将改变

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本报告导读：

　　2018年上半年是建发股份超市场预期最明显的时候。供应链战略的坚守和地产战略的变奏，均将体现为盈利的加速增长。

　　投资要点：

　　1.上调盈利预测与目标价。市场把建发股份(600153)过去三年的低增长看作常态，而我们基于供应链与地产业务增长潜力，维持2017年盈利预测，上调2018/19年EPS预测至1.49/1.82元（原为1.33/1.53元）。分部估值显示市值被低估36%。上调目标价至16.77元，增持评级。

　　2.大宗供应链战略的坚守与提升。2011-2016年建发股份大宗供应链业务的市场份额与存货周转率双双提升，规模优势正在逐步显现。在大宗商品价格大幅上涨的2017年，建发股份坚持低库存低毛利的供应链生意之本分，有助于保持过去20年来年均10-20%的长期收入增速，通过规模和效率持续提升份额。

　　3.地产业务的变奏将在2018/19年见成效。建发股份地产业务模式在2015-16年经历了变革，从高价高利润向低价高周转变化。新开工面积2015-17年上半年的增速分别为-30%/44%/153%。模式的变化通过新开工-合同销售-结算利润的传导，2018-19年的增速将超市场预期。

　　4.2018年上半年是超市场预期最明显的阶段。在大宗商品价格趋于平稳、房地产调控延续的2018年，市场倾向于认为建发将维持过去三年来的低增长。但逐季披露的业绩以及背后的业务逻辑，将驱动盈利预期和估值的提升。至于一级土地开发何时贡献效益不确定性大，我们盈利预期并不考虑，留作惊喜。

　　5.风险提示：大宗商品价格大幅下跌，供应链利润率大幅下降；房地产调控政策趋严，房地产利润率下降；一级土地开发利润释放延后。

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