海天味业：利润增速超预期，龙头风范尽显

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海天味业：利润增速超预期，龙头风范尽显


★催化剂：公司发布三季报。前三年度实现收入108.5亿元，同比增长21.04%；归属于上市公司股东的净利润25.39亿元，同比增长24.49%。三季度实现收入34.08亿元，同比增长22.1%；归属于上市公司股东的净利润7.16亿元，同比增长29.3%。
★核心逻辑：
行业回暖及份额提升助力收入快速增长，主要品类增长均同比提速：今年以来受益于餐饮业复苏及低线市场居民收入改善，调味品行业下游需求明显回暖，海天味业作为行业绝对龙头渠道布局完善且下沉充分，将持续受益于行业回暖并加快实现份额提升，收入端继续保持20%的快速增长。同时公司继续推进品类扩张，分品类来看，主品类酱油收入增速在20%左右，较去年不足15%的增速有所加快；而小品类调味品在去年库存消化充分以后周转回归良性，收入增速均明显恢复，预计三季度蚝油和调味酱增速分别在20%和10%以上。
产品结构升级拉动毛利率提升，广告投放力度减弱增强利润弹性：公司三季度毛利率46.5%，同比、环比分别提升1.63、1.32pct，今年前三季度公司毛利率逐季提升，我们认为产品结构优化对其贡献最为明显，未来随公司主动提升高端产品占比以及规模效应继续扩大，毛利率仍有上升空间；三季度净利率21.02%，同比提升1.19pct。三季度销售费用率15.9%，同比下降1.13pct、环比提升1.73pct，主要系广告费用投放力度同比有所减弱，叠加收入端实现快速增长，费用率有所下降增强利润弹性；管理费用率6.03%，同、环比均有所提升，主要系费用计提时点不同造成的季度波动，全年来看预计仍将保持稳中有降。
行业集中度在加速提升，龙头收割行业份额。长期看酱油产能正趋于饱和、未来竞争加剧。短期环保是催化剂：受环保严查影响上游包材瓦楞纸4月至今涨幅达80%，传导至下游对调味品厂商成本压力巨大。很多小企业甚至资金链断裂退出行业，而存活下来的想依靠涨价转嫁成本上升压力，但由于前期的品牌力和渠道投入无法跟大厂相比，份额被严重侵蚀。反映到商超占比来看，公司今年份额提升较快，从2月33 5%提升至8月35 8%，提升2.3pct，而区域性品牌份额进一步被挤压。整个行业集中度加速非常明显，龙头收割行业份额趋势将一直延续。
★估值分析：我们略上调公司盈利预测，预计公司2017年-18年的收入增速分别为21.8%、19.2%，净利润增速分别为25.6%、21.8%，维持增持-A的投资评级，基于行业回暖、收入增长提速及蓝筹估值溢价，上调6个月目标价至56.35元，对应2018年35倍P/E。
                                    

      
风险提示：下游需求低于预期，食品安全问题。

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