海天味业(603288)成本波动不改稳健增长态势

步步为赢

　　事件：海天味业(603288)公告2019年半年度主要业绩数据，上半年实现营业收入101.6亿元，同比增长16.5%；归母净利润27.5亿元，同比增长22.3%，扣非净利26亿元，同比增长20.89%；EPS为1.02元，同比增长22.89%，业绩稳健增长符合预期。
　　收入增速酱油稳健、蚝油高速，全国化进展顺利。分产品来看，酱油、蚝油、酱类的收入分别同增13.6％、21.1％及7.5％。各业务增速较去年同期均有小幅下滑，但明显高于行业平均水平，其中酱油增速下滑最大，与产品升级及餐饮消费增速下滑有关，但估计高端产品增速仍超20%；蚝油增速下滑幅度最小，细分行业仍处于成长期，公司为领导者。分地域看，上半年东、南、中、北、西部的收入增速分别为14%、11%、19%、10%、24%，结合经销商变动来看，中、西部处于高增长期，北部、东部区域正在加大空白市场布局力度，全国化进程顺利。
　　成本上升毛利率略降，净利率维持高位。上半年公司毛利率为44.9%，同比降2.3个百分点，其中二季度同比降3.8个百分点，原因有二：
　　一是中美贸易摩擦引起的原材料成本波动，二是技改项目产生的资本开支阶段性地提升了成本。公司上半年销售费用率同比降4.1个百分点，主要是部分经销商选择产品自提，运输费用支出减少所致。管理费用虽然因员工薪酬水平提升而增加，但慢于收入增长，费用率同比降0.2个百分点。由于费用率的下降，上半年净利润达27.1%，同比上升1.3个百分点。此外，上半年经营现金流量净额14.9亿元，同比降38%，主要是为应对原料价格波动增加了采购支出以锁定价格。
　　未来成长确定性较强。公司调味品龙头地位稳固，品牌、渠道优势突出，抗周期能力较强。产能方面，高明基地的扩产项目顺利进行，江苏工厂顺利投产且运行产能将持续加大，预计未来三年可释放超过100万吨以上调味品产能，可以支持公司规模进一步扩大。产品方面，预计未来五年技改工程将提升高端酱油占比至50%，蚝油处于高速成长期，酱类渠道梳理完毕，预计增速将改善，三大核心产品发展空间充足。综上，我们认为公司实现“三五”规划收入复合增长率15%的目标为大概率事件。预计2019-21年营业收入分别同比增长17％/16％/14％，归母净利分别同比增长21％/20％/18％，EPS分别为2.0元/2.3元/2.8元，对应PE分别为50倍/42倍/35倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；中国宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。

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