海天味业(603288)蚝油如期放量增长，新销售架构充分挖潜

步步为赢

　　事项：
　　海天味业(603288)公布19年一季报，1Q19营收54.9亿元，同比增17%；归母净利润14.8亿元，同比增22.8%，基本符合的我们预期。
　　平安观点：
　　蚝油放量增长，酱类增速回升。1Q19营收54.9亿元，占19年预算目标197.6亿的27.8%，为全年定下良好基础。分品类看，1Q19酱油、酱、蚝油收入分别为28.7、6.8、7.4亿元，同比增14.7%、6.1%、24.6%。三大支柱品类合计增速15.1%，其他品类如醋、料酒增速较快，料酒或实现翻倍增长。分区域看，中西部地区增速较快，分别为26.4%、20.2%；成熟市场北部和南部区域增速分别为10.3%、11.1%；东部增速略超公司平均水平为17.1%。公司1Q19末经销商数量达4989个，同比净增182个，其中北部和中部地区新增经销商数量最多，分别为45、47个。19年公司成立酱油、蚝油、酱、醋酒4个产品所，通过轮岗制内部竞争，充分挖掘销售增长潜力。
　　毛销差同比提升0.2pct，销费增速低或与确认方式和时间点有关。1Q19毛利率45.8%，同比降0.9pct；1Q19销售费用6.6亿，同比增6.7%，销售费用率12%，同比降1.2pct。公司1Q19毛销差为33.7%，同比提升0.2pct。1）根据草根调研，我们推测当前公司在市场操作上，或更多的进行促销活动，而经销商或投入更多费用参与做市场。此外，当前中低端蚝油占比仍高，低毛利率（18年40.9%）的蚝油增速较快，测算约拉低毛利率0.1pct。未来随着蚝油产品结构提升，毛利率有望向酱油看齐。2）销售费用方面，根据公司19年预算，费用规划25.8亿，较18年实际费用增15.3%，猜测1Q19销费增速较低也与费用确认时间点有关，此外公司的自主经营战略对压缩销售各环节成本费用有积极影响。
　　蚝油放量增长&产品结构提升，事业部架构调整挖掘销售潜力,“推荐”。　　公司蚝油已成新增长核心动能，未来随着产品结构提升，毛利率将进一步提升。19年公司事业部架构调整，设置酱油、蚝油、酱、醋酒4个产品所，内部竞争机制有望充分挖掘销售潜力。产能方面，高明和宿迁厂稳步释放产能，与销售进度一致。维持19-20年EPS预测1.95、2.41元，同比增21%、24%，对应19-20年PE45X、36X。公司坐拥广、深、密的大流通餐饮渠道网络及强劲品牌力，享集中度提升、下线城市扩容、消费升级红利，维持“推荐”评级。

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