恒力石化（600346）：中国民营炼化龙头；产能增长持续；低油价受益标的

股票王

      恒力石化(600346)

      投资建议

      我们认为，在当前低油价环境下，中国民营大炼化有望迎来历史性的机遇，恒力石化是我们首推的 A 股标的。 我们认为， 公司于2019 年投产的 2,000 万吨/年炼化一体化项目具有显著的成本竞争优势，同时公司 PTA 和聚酯业务产能亦位列国内前列，竞争力较强。往后看，我们预计未来两年公司仍有增量产能释放，进一步完善一体化布局，实现盈利增长，而低油价亦有助于公司盈利水平进一步提升。维持“跑赢行业”评级。

      理由

      中国聚酯龙头之一，率先完成全产品链布局。 截止 2019 年末，公司拥有聚酯和 PTA 产能分别位列全国第 5 和第 2； 2019 年公司投产了 2,000 万吨/年炼化一体化项目，单套产能规模全国名列前茅，这也标志着公司率先成为了首家实现“原油-PX-PTA-聚酯”全产品链布局的民营聚酯龙头。

      完善一体化布局，产能持续增长。 目前，公司 150 万吨/年乙烯及下游配套装置和 500 万吨/年 PTA 等项目也正在紧锣密鼓地推进中，我们预计今年内均有望顺利投产；另外，公司亦在建 135 万吨/年民用涤纶长丝产能，预计在 2020-22 年陆续投产。

      恒力炼化一体化项目的成本优势显著。 包括但不限于 1）较好的规模经济优势； 2）适应加工廉价的劣质原油，降低了原料成本；3）炼厂与 PTA 生产线上下游一体化集成，降低了用能和储运成本；4）得益于雄厚的建造实力和较低的融资成本，降低了折旧和财务费用； 5） 以及地方政府政策支持。

      低油价环境有助提升公司盈利能力。 我们认为在当前低油价环境下，包括恒力炼化项目在内的中国炼厂原油加工成本有望大幅降低；而石化产品价格跌势弱于原油，我们预计产品价差有望扩大；同时，考虑到中国成品油 40 美元/桶“地板价”定价政策已经触发，我们预计恒力炼化一体化项目或将受益于该政策带来的“中国溢价”，有望取得超额收益。

      盈利预测与估值

      我们维持 2020-21 年预测归母净利润 133 和 145 亿元不变； 维持目标价 22.6 元，对应 12 倍 2020 年市盈率和 71%上行空间；维持“跑赢行业”评级。 公司当前交易于 7 倍 2020 年市盈率。

      风险

      油价持续下跌，库存跌价损失风险或延续至 2Q20 甚至以后；装置开工率下滑的风险； 短期负债率持续攀升的风险。

czy112

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