中国国航（601111）：业绩略超预期，有望显著受益于公商务需求恢复

股票王

      1Q20 业绩略超预期中国国航公布 2020 年一季度业绩：营业收入 172.6 亿元，同比下降 47%；归属母公司净利润-48.1 亿元，同比下降 276.5 %。 我们估计一季度扣汇净利润约-40.6 亿元，同比下降 322%，略超我们的预期，主要因为营业成本降幅好于预期。

      一季度营业成本同比明显下降。公司 1Q20 营业成本同比下降 76亿元，降幅 28%，其中，我们估计燃油成本同比下降 35 亿元，降幅 41%，主要因为一季度 ASK 同比下降；扣油成本同比下降 41 亿元，降幅 22%，主要因为 1）起降费、航空餐饮等可变成本下降；2）民航发展基金暂停征收；3）公司强化成本控制。资产负债率三大航中最低，风险抵御能力强。一季度末，国航资产负债率为 64%，为三大航中最低。公司于 1 月获批 160 亿元人民币公司债发行额度，且已于 4 月 17 日以较低利率（票面利率1.95%）发行第一期 15 亿公司债券，风险抵御能力强。

      发展趋势

      北京地区防控等级下调，公司有望显著受益公商务需求复苏。我们认为国内航空旅客量同比跌幅自 3 月初以来收窄幅度有限，主要因为公商务需求复苏缓慢。考虑北京市将于 4 月 30 日零时起将应急响应级别下调为二级、两会定于 5 月 21-22 日召开且欧美也有望于 5 月起陆续复工，我们预计将利好北京地区国内、国际航空需求复苏，特别是公商务需求复苏。国航主基地为北京首都机场，且公商务占比较高，有望显著受益。

      盈利预测与估值

      维持 2020/2021 年盈利预测不变。当前 A 股股价对应 2020/2021年 1.1 倍/1.0 倍市净率。当前 H 股股价对应 2020/2021 年 0.8 倍/0.7倍市净率。 当前公司 A、 H 股估值均处于历史平均水平一倍标准差。一季度业绩风险释放，未来需求有望逐步复苏，叠加油价同比大幅下跌利好，季度盈利有望环比改善，买点已现。

      A 股维持跑赢行业评级和 8.90 元目标价，对应 1.4 倍 2020 年市净率和 1.3 倍 2021 年市净率，较当前股价有 29.9%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和 7.00 港元目标价，对应 1.0 倍 2020 年市净率和 0.9 倍 2021 年市净率，较当前股价有 25.7%的上行空间。

      风险

      航空需求不及预期；疫情持续时间传播广度超预期，各国进一步实施旅游限制；人民币兑美元大幅贬值；油价大幅上涨。

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