山西汾酒(600809)2020年聚焦青花，汾酒复兴开启新征程

步步为赢

　　事件：12月26日，山西汾酒(600809)召开“不忘初心，凝心聚力再出发”经销商大会。
　　投资评级与估值：由于公司基本面持续向好，并考虑到集团整体上市并表增厚业绩，上调盈利预测，预测2019-2021年EPS分别为2.47元、3.12元、3.77元（前次为2.36元、2.88元、3.41元），同比增长47%、26.5%、21%，当前股价对应的PE分别为37x、29x、24x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、品牌上，汾酒是清香鼻祖，具有深厚的品牌底蕴，品质得到消费者一致认可，具备全国化的基础；2、产品上，2017年以来青花持续高增，2020年汾酒将重点聚焦青花，预计规模突破50亿，中长期我们看好青花成长为次高端全国化百亿大单品的潜质；3、国企改革使公司迎来重要发展机遇，公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化，并且注重发展的质量和过程，改革红利持续释放，激发中长期增长潜力。
　　2019年是汾酒与国资委签订三年责任状的收官之年，各项任务圆满收官，改革红利不断释放。产品上，今年增长的主要驱动力是青花和玻汾，预计青花和玻汾均能实现50%以上的高增长，规模创历史新高。从渠道表现来看，汾酒今年在春节后坚决清理渠道库存、控货挺价，青花30的批价从年初500不到挺到550左右，青花20批价从年初300挺到340以上，实现量价齐升。玻汾经过几次提价（今年提价幅度10%左右），仍实现了大幅放量。区域上，从汾酒过去三年的发展历程和规律看，每个区域发展的节奏不同，每一个阶段都有不同的区域发力和调整。今年第一大市场山西和第二大市场河南市场增长有所放缓，京津冀、山东、内蒙、陕西等省外重点市场高增，预计2019年省内外销售占比达到44:56，省外占比超过省内，汾酒全国化的空间已经全面打开。
　　展望2020年，在经历了过去三年高速发展后，汾酒也进入到由数量扩张到高质增长阶段，整体上明年会以“稳中求进”、“稳中向好”为基调，更加重视结构和质量。产品上，按照目前公司的规划，明年收入增长将主要靠青花拉动，过去几年汾酒是“抓两头，带中间”的产品策略，青花和玻汾都实现了爆发式增长，明年汾酒的增长主要靠青花拉动，目前规划青花增长20亿（销售口径），同口径对应50%左右的增长。今年成立了专门的青花事业部，明年对青花的运作将进行品牌分离、市场分离、定位分离。玻汾主要靠拉长产品线实现稳健增长，明年低端产品可能会形成25元、50元、80元的产品矩阵。若明年青花规模达到50亿以上，我们认为青花长期增长势能将进一步强化，中长期有望成长为百亿大单品。区域上，2020年汾酒全国化进程将继续推进。预计山西大本营市场维持稳定增长，保障健康的市场秩序和价格体系；京津冀市场仍然继续发力，目标增长30%以上；山东市场维持较快增长。各区域在完成总量目标的前提下，将着力提高青花占比，聚焦资源投放。
　　股价表现的催化剂：业绩超预期
　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求

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