苏博特(603916)内外兼修，外加剂龙头的逆袭

步步为赢

　　外加剂龙头，综合优势明显。苏博特(603916)成立于2004年，由缪昌文院士、刘加平、张建雄（一致行动人）等创立，2017年底上市。依托江苏建科院雄厚科研背景，2018年公司减水剂市场份额9%排名第一且实现全国性布局，技术和规模优势稳固。公司外加剂附加值高且具备关键聚醚、母液自产技术，高端三代产品占7成以上且售价和毛利率均高于竞争对手10个百分点以上，未来运输成本有望随着布局完善而下降，公司净利率优势有望凸显。
　　市场广阔，集中度和总量快速提升。测算减水剂市场有效空间200亿元，CR10目前仅35.6%，行业过去较为分散。未来有3大趋势：第一，机制砂大量使用导致混凝土对于减水剂性能要求及调配服务要求提高，第二，下游建筑客户集中度提升及集采模式的推广;第三是化工退城进园。我们测算CR10相比2015年提升5个百分点，未来总量+掺量的结构化提升是趋势，未来3-5年测算行业空间扩容最高55%。供需变革的结果是：产品性能良好、技术实力雄厚的头部减水剂企业有望抢占更多市场份额。
　　减水剂+检测双轮驱动，打开成长和估值空间。产销规模扩张正当时，公司规划新建减水剂产能82万吨两年内产能增加80%。更值得关注的是，2019年5月公司通过并购江苏省建筑工程质量检测中心进军检测行业，而由于检测行业盈利水平高、整合发展空间大、估值普遍35xPE或更高，我们认为检测行业有望进一步提升公司盈利能力，我们判断公司未来将打造减水剂+大检测两个主营业务，打开公司成长和估值空间。
　　首次覆盖“买入”评级。预计公司2019-2021年净利润3.16/4.16/5.50亿元，同比增长17.8%/31.4%/32.4%。给予公司基于分部估值法的估值64.62亿元，目标价20.88元，对应目前股价潜在升幅38.2%，首次覆盖“买入”评级，目前2020年动态PE仅11.25x，具有安全边际。
　　风险提示：需求不及预期，成本高于预期，检测业务发展低于预期，系统性风险。

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czy112

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