苏博特(603916)受益外加剂集中度提升，量效齐升成长加速

步步为赢

　　苏博特(603916)是减水剂行业龙头，并购检测中心后，形成技术服务及外加剂新材料两大主营业务，其中减水剂业务市占率居全国第一。新产能投放加速业绩增长。
　　支撑评级的要点
　　受益“大基建”投资回暖，减水剂需求增速稳定。减水剂需求来自混凝土，主要受到当年混凝土产量、减水剂普及率、单方掺量三个因素影响。其中混凝土产量主要受建筑周期影响，减水剂普及率主要受混凝土商品化率影响，单方掺量与机制砂以及高性能减水剂普及度相关。建筑周期是最明显的影响因子，随着建筑需求周期从地产向基建切换，以及三代减水剂普及率提升，“大基建”是带动行业需求扩容的核心要素。我们预计到2022年，减水剂消费量将达到1,255.85万吨，比2018年增加28.94%，复合增速达到6.56%。
　　政策外因和商业模式更迭加速产能集中，龙头进入高增长阶段。目前我国混凝土外加剂市场规模较大。根据中国混凝土网数据，2018年聚羧酸减水剂行业CR5为14.62%，公司作为行业龙头，三代减水剂销量为55.89万吨，市占率约5.48%，仍然较低。随着河沙禁采、机制砂普及，高性能减水剂不可替代性增强。同时，由于下游地产资金趋紧，减水剂企业技术服务能力和资金实力成为攻占市场的必备能力。预计减水剂市场将进入行业集中度持续提升阶段。公司作为龙头受益较大。
　　院士领衔、国家重点实验室打造一流研发实力，两大基地新产能释放加速成长。公司拥有高性能减水剂合成产能27.40万吨，高效减水剂合成产能23.40万吨。另有可转债项目包括年产10万吨聚醚、52万吨高性能减水剂等，预计2020年投产。2019年9月，公司拟在四川大英投资1.5亿元，扩增30万吨高性能外加剂和20万吨功能性材料的产能，预计2021年投产。公司依托5大核心大客户中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建、中国建材，订单充沛。新产能投放一方面实现中西部地区快速扩容，另一方面，公司启动基地布局，持续降低运输费用，大幅提升公司业绩释放能力。
　　收购检测中心增加技术服务，轻资产+巨大市场空间值得期待。2018年建筑工程及材料检测行业规模为2,810.50亿元，同比增长18.21%。2019年公司收购江苏省建筑工程质量检测中心有限公司58%股权，2019-2021年业绩承诺分别为0.84、0.88、0.91亿元。公司实现材料与检测服务协同，业务拓展至道路交通材料、防水修复材料、建筑石膏等领域，建立了相应的研发团队和技术推广团队。检测业务有助于公司现金流和毛利水平提升，同时为公司积极开拓2C业务铺垫道路。
　　估值
　　预计2019-2021年每股收益分别为1.02元、1.37元、1.66元，对应PE分别为14.0倍、10.4倍、8.6倍。首次覆盖给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目投产进度风险；原材料价格波动风险。

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czy112

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