帝欧家居(002798)新老客户共驱成长，规模效应逐步显现

步步为赢

　　核心观点
　　精装政策推进利好与龙头房企紧密合作、产品力强、生产供应能力优秀的品牌企业。欧神诺存量客户增长+新客户提供增量，驱动工装业务高增长延续；工装大订单的规模化优势逐步显现，通过节省转产能源成本、提升良品率等途径提升生产效率。此外，公司加快覆盖下沉市场、利用工装优势赋能经销商，驱动零售业务稳步发展。我们预计帝欧家居(002798)2019-2021年EPS为1.34、1.72、2.16元，维持“买入”评级。
　　工装政策持续推进，精装红利逐步释放
　　2018年全国涉及精装修各类政策数量超过80次、覆盖26个省市，2019年2月住建部《住宅项目规范（征求意见稿）》颁布，有利于强化精装政策落地效果。据奥维云网数据，全国精装房渗透率已由2017年的15%快速提升至2018年的28%，据我们测算，2018年瓷砖精装市场规模约为235亿元，精装交付比例每提升5pct，对应市场规模提高约42亿元。2019年上半年TOP30房企在精装修开盘量的市场份额达到55%，龙头房企精装修交付比例高叠加地产集中度提升有望带动精装业务加速发展。
　　收入端：新老客户共驱工程高增长，赋能整装业务加速零售发展
　　2018年欧神诺工装业务收入约26.8亿元，显著领先于蒙娜丽莎、东鹏控股。公司积累了丰富的工装服务经验与客户资源，2018年公司主要地产客户销售面积增速优于行业，且前期所销售期房在交付时间规定下将逐步竣工，对瓷砖等精装修高配套品类形成较强需求支撑，成为公司工装业务高增长的重要驱动力。同时公司相继拓展富力、荣盛等大型房企以及海伦堡、华侨城等大中型房企，进一步巩固公司快速发展的势头。此外，公司加快覆盖下沉市场、赋能经销商拓展整装等业务，驱动零售业务稳步发展。
　　成本端：减少转产、提高良品率，工程订单大规模生产优势明显
　　瓷砖SKU多，终端消费者小批量需求使得企业需要频繁转产、难以发挥规模化生产优势，而工程业务SKU少、订单量大的特点有助于企业提升生产效率，具体体现在：1）提升产能利用率、大幅减少转产期的能源成本，以2018年数据测算，单位燃料成本降低20%，毛利率提升约1.3pct；2）连续生产提升良品率，据我们测算，良品率提升5pct，毛利率提升约3.0pct；3）稳定订单增强企业购置大型设备意愿，提升生产效率。此外，工装订单提前签订利于企业统一排产，尽可能实现产销地一体化，降低物流费用率。
　　工装优势显著，维持“买入”评级
　　新老地产客户共同推动工装业务高增长，渠道下沉、赋能经销商拓展整装业务将加速零售发展，我们预计2019-2021年公司归母净利为5.16、6.63、8.33亿元（前值5.16、6.69、8.68亿元），对应EPS分别为1.34、1.72、2.16元。参照可比公司2019年平均19倍PE，给予帝欧家居2019年18~19倍PE估值，目标价格区间为24.12~25.46元，维持“买入”评级。

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