中公教育(002607)职业教育绝对龙头，协议班模式打开高盈利增长

步步为赢

　　借壳上市成功，成为A股市值最大且最纯正的教育培训公司。中公教育(002607)2018年借壳亚夏汽车成功，登录资本市场，是A股迄今为止唯一借壳成功的教育公司，也是利润体量最大，业务最纯正的教育公司。公司以公务员考试培训起家，目前业务分为四大板块：公务员考试、教师资格及招考、综合面授（考研等）、事业单位招考。公司以线下为主线上为辅，线下面授为连续的集训模式。2018年公司实现收入62.37亿元，同比增长54.7%；实现归母净利润11.53亿元，同比增长119.7%，高于业绩承诺金额9.3亿，业绩完成率121%。
　　全国覆盖的强渠道+高单价长账期的协议班，为公司经营的两大主要特点。1）公司以线下面授为主要商业模式，强大的毛细血管网络可以提高公司的销售能力，也可以在多学科复制推广中体现规模效应。公司截止2018年底覆盖了319个地级市，共有701个网点，较上年同期增加150个，为国内网点最多的教育培训机构。2）公司主要区别于其竞争对手的是大量的协议班，即高客单价不过包退的销售模式。这使得公司可以获取比竞争对手高的收入和预收款，现金流和周转大幅提升，同时不过包退的条款也切中更多考生的心态。
　　公务员考试培训行业天花板有所萎缩，参培率和市占率为其增长的核心驱动因素。公务员的国考省考均出现不同程度的招聘人数下滑。但由于就业形势严峻，报考人数暂未下滑，并且参培率还在不断提高，竞争激烈程度有增无减。目前公司在网点和销售方面均超出竞争对手华图教育，在双寡头的市场中不断获取增量份额。
　　考研和教师资格&招考培训，为新生增长亮点。新增业务中，考研和教师资格是增长的中坚力量，且行业天花板不断上行。2019年考研报名人数达到290万人，同比增长21.8%，增速创下近五年的新高。教师资格考试则受益于2018年下半年对校外培训机构的严监管，要求培训机构老师必须持证上岗，倒逼考试报名人数和参培率的快速提升。
　　首次覆盖，给予买入评级。职业教育中的非学历培训，为国家鼓励且没有政策风险的赛道。除了以上业务公司还涉及事业单位招聘、医疗公考、会计、IT培训等。公司为此赛道中的绝对龙头。其多项业务已经全面超越竞争对手华图教育。公司依托强大的教学网点渠道、超强的标准化能力，已经证明可以在职业教育不同领域中快速复制。战略方向上，公司将高校也作为未来的战略重心，可形成校内校外相互呼应。我们预计公司2019-2021年净利润为16.64亿、22.75亿、26.30亿，对应EPS为0.27、0.37、0.43元，对应PE为45倍、33倍、28倍。首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：公务员考试和事业单位招考报名人数大幅下滑。

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