中国国航(601111)完成国货航股权转让，有助于公司聚焦客运主业，提升经营稳定性

步步为赢

　　中国国航(601111)公告：截至2018年12月28日，公司已完成持有国货航51%股权转让给资本控股的相关事项，公司不再持有国货航股权。
　　国货航经营情况：16-17年收入分别为90及113亿元，利润0.12及11亿元（部分受益于17年人民币升值），18H1收入及利润分别为56亿及1.2亿元。
　　转让价格：此前公司公告，以国货航17年12月31日作为评估基准日，作价24.39亿元转让给集团旗下资本控股。
　　利润影响：税前收益为转让款与交割日净资产之间差额，此前披露截止18年6月30日，公司可获得税前收益4.11亿元，我们预计以最新交割日计或略低于此。
　　转让国货航股权有助于公司聚焦客运主业，提升经营稳定性。1）货运市场竞争激烈，国内尚未形成具备强竞争力的航空货运公司，转让有助于提升经营稳定性。近年来，航空货运市场运力供大于求，装载率普遍不足60%，2018年1-11月国航货邮转载率为56.1%，因服务对象主要为货代，而不掌握直接货源，议价能力不足，行业运价格水平处于低位，而国际贸易形势较为复杂，我国尚未形成国际竞争力的航空货运公司，叠加汇率波动风险，货运航空的盈利不确定性相对更高。因此转让后将提升公司盈利稳定性。2）东航剥离东航物流后，国航完成了国货航股权交割，三大航中两家已经完成了进一步聚焦客运主业动作，符合民航局最新建设民航国航行动纲要中打造世界级超级承运人的方向。同时参照东航物流转让给集团后进行的混合所有制改革并取得了良好效果，国航此举或也是集团层面未来试点混改的路径之一，通过引进社会资本，国货航或可加速向综合物流解决方案提供商转型。
　　财务上有助于优化公司结构。1）转让后不再并表，有助于优化资产负债结构。2017年末国货航账面资产142亿，负债104亿，资产负债率70%，高于国航同期的59.7%，转让后可略降低资产负债率，同时预计可降低美元负债金额，降低汇率风险。2）国货航在交割日前将偿还委托贷款，即中航财务的10.2亿元及国泰航空的9.8亿元，可补充公司流动资金，亦可降低利息支出。3）货运机队转让后，可降低未来耗油量，从而降低燃油敏感性。
　　盈利预测、估值及投资评级：1）基于人民币汇率6.88，2018年布油均价72美元及国内综采成本5359元，考虑11-12月淡季数据平淡，小幅调整公司2018年盈利预测为实现归属净利66亿元（原预测73亿元），假设19年布油均价65美元（现54美元），2020年布油均价为70美元，汇率为7，预计2019-20年盈利预测为112级127亿元（原预测116及145亿元）。对应当前PE10及9倍。2）看好航空业景气度持续向上，需求韧性可帮助航空业度过低谷，客运价格市场化推动时刻价值回归，在打造超级承运人背景下，资源或进一步向头部公司集中，维持“强推”评级。
　　风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，经济大幅下滑导致需求受到冲击。

czy112

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