紫金矿业(601899)国际化、项目大型化战略加速推进，铜金资源储量大幅提升

步步为赢

　　2018年9月5日，紫金矿业(601899)公告拟以现金方式要约收购NevsunResourcesLtd.（简称Nevsun），收购金额约95.3亿元。紫金矿业集团与Nevsun签署《收购执行协议》，将通过“金山香港”子公司以每股6加元价格要约收购Nevsun全部已发行股份3.03亿股及其他在要约结束前发行的Nevsun股份。预计本次要约收购交易金额约18.39亿加元，约合人民币95.30亿元，约合美元13.9亿元。被收购公司加拿大NevsunResourcesLtd.是一家为铜、锌、金为主的矿产资源勘探、开发公司，旗下两个主要矿产项目分别是在产矿山Bisha铜锌矿以及Timok铜金矿项目，此外公司还在马其顿等地合计拥有27个探矿权。
　　Nevsun公司收购大幅提高公司铜、金矿资源量。目前，Bisha项目处于在产状态，2017年年产锌9.5万吨，铜0.8万吨，该矿现规划服务至2022年。Timok项目尚未开发，根据Hatch等机构预可研，上带矿项目计划从2020年开始建设，2022年建成，2023年正式达产，前三年年均产铜14.8万吨，后七年年均产铜5.9万吨。项目初始资本开支5.74亿美元，服务年限10年。Nevsun的收购将提高公司铜、锌、金权益金属资源量分别约825万吨、锌188万吨、金242吨。
　　经测算，Nevsun现有项目产量到2026年能够覆盖资本开支和收购支出，Timok下片矿区未来勘探开发将增厚公司利润。按照未来锌均价2500美元/吨，铜均价6000美元/吨假设，Bisha项目铜、锌C1成本分别为1.72美元/磅、0.88美元/磅，Timok项目铜C1成本0.92美元/磅，计算得到产品带来的现金流流入。我们预计到Timok项目2022年投产，4年后收入能够偿还投资成本。按照4%资金成本计算，我们预计2018年-2019年每年产生财务费用约5560万美元，2020年-2026年每年产生财务费用约7400万美元。经测算，项目内涵回报率IRR为6.26%。Nevsun旗下项目资源量大，开采条件较好。随着公司接手项目的开发，Bisha矿山服务年限有望延长；另外，长期看Timok项目下带矿660万吨铜和125吨金的权益资源量将得到有效开采为公司带来稳定利润。

　　盈利预测及估值：下调盈利预测，维持买入评级！我们预判贸易战和高油价最终会损伤美国消费且房地产也呈现高位回落迹象，预计美国长短端利率未来会共同回落，利好金价；而铜价伴随全球需求弹性减弱进入窄幅震荡区间。预计2018-2020年SHFE铜均价为51454/50168/50168元/吨，SHFE锌价23160/21723/20855元/吨，SHFE黄金价格273元/克、278元/克、283元/克。考虑到公司收购Nevsun资产前期利润不足以覆盖成本，且2020年矿山开发资本开支额外增加，我们下调公司2018-2020年净利润预测至45.6/48.1/56.3亿元（原预测为47.4/50.8/60.4亿元），假设公司未来没有增发，对应当前股价动态PE分别为17.1/16.2/13.9X。考虑到公司雄厚的资源储量带来的远景上升，维持买入评级!

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