今世缘(603369)来年增长确定性高，当前价值被低估

步步为赢

　　草根调研反馈，今世缘(603369)当前库存水平较低，价盘稳定，预计春节将有良好表现。在南京基数加大及竞品进行渠道调整的背景下，有投资者担忧公司未来成长的持续性，我们认为，竞品调整尚需时间，公司渠道相对优势仍在，南京国缘消费氛围已形成，渠道红利有望持续释放，且公司针对未来已提前做了准备，一是提前布局更高端的V系，二是重点布局省内空白市场，未来有望接力南京成为增长主力。我们认为，公司厚积薄发，产品保持高利润率，持续坚持团购模式培育消费者效果显现，内部团队及经销商回报丰厚，渠道正循环，当前势能红利释放正当时，来年增长确定性高。维持19-20年EPS1.15元、1.40元，当前对应20年仅22X，安全边际较高，给予20年28X，维持目标价40元，维持“强烈推荐-A”评级。
　　提前完成全年任务，当前库存水平较低，价盘稳定，预计春节将有良好表现。草根调研反馈，公司已提前完成19年任务，且预留部分预收款放到20Q1。当前整体库存水平合理，1-1.5月，重点市场南京库存更低，价格上，当前对开批价250-255，四开批价380-385，价盘稳中有升。公司当前春节政策还未出，预计18-20日出政策，经销商届时将开始春节打款。厂家当前在做两个事情：一是让经销商回笼资金，二是让经销商清理仓库，准备春节备货。当前渠道库存低位，价盘稳定，预计春节将有良好表现。
　　结构持续升级，主力产品国缘保持高增长，V系列销售超预期。19年国缘继续保持高增长，在总收入中占比从18年的65%提升到19年的70%左右，其中主力产品对开/四开保持50%以上的高增速。此外，公司19年V系列收入达3亿（销售口径），超出公司年初预期。公司将V系列作为未来的重点布局，针对V系列专门成立了高端酒推广部，V9做高端形象，V3和V6做销量，提前卡位更高价格带，目标未来5年后V系列占比能达到20%左右。
　　从防守到进攻，渠道势能持续释放，高增有望延续。公司17年以来持续保持高增速，今年在南京市场基数加大渠道利润略有下降、及竞品进行渠道调整的背景下，有投资者较为担心公司未来增长的持续性，我们认为，展望来年，公司仍有望保持较高增长：1）南京市场虽渠道利润相较之前略有下降，但渠道利润仍明显高于竞品，且公司19Q3以来已采取相关措施，缩减随量费用，主动控制增长。董事长忧患意识较强，要求质量大于速度，不会通过渠道压货来冲增长，而是在保证渠道利润的情况下健康良性发展。省内竞品渠道调整尚需时间，公司相对优势仍在，当前南京国缘消费氛围已形成，渠道处于正循环状态，红利有望持续释放；2）展望未来，南京市场经过近几年的高增长，基数加大背景下，未来增速放缓属情理之中，公司已提前做好准备：一是产品上，提前布局更高端的V系列，作为对国缘产品的补充；二是区域上，重点布局省内其他空白市场，包括苏南、苏中、徐州等潜力市场，持续扩充经销商数量，加大资源投入及渠道建设，19年增速提升明显，未来有望接力南京成为增长主力。
　　投资建议：来年增长确定性高，当前价值被低估，重申“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司厚积薄发，产品保持高利润率，持续坚持团购模式培育消费者效果显现，内部团队及经销商回报丰厚，渠道步入正循环。竞品渠道调整尚需时间，公司相对优势仍在，当前势能红利释放正当时，来年增长确定性高。维持19-20年EPS1.15元、1.40元，当前对应20年仅22X，安全边际较高，给予20年28X，维持目标价40元，维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。

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czy112

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