歌力思(603808)Q3分销拖累收入端放缓，利润端同比大增33%

步步为赢

　　事件描述
　　歌力思(603808)发布2018年三季报：18Q1-Q3，公司实现营收17.36亿元，同比+25.87%，归母净利2.68亿元，同比+32.65%，扣非净利2.59亿元，同比+23.95%，其中，18Q3，公司实现营收6.55亿元，同比+8.73%，归母净利1.07亿元，同比+33.21%，扣非净利0.99亿元，同比+22.19%。
　　事件评论
　　分销渠道小幅下滑拖累营收放缓，直营渠道同比双位数增长。18Q3，公司品牌服饰业务实现营收5.94亿元，同比+4.37%，其他业务（以百秋为主）实现营收0.60亿元，同比+84.4%，带动整体收入端同比+8.73%。1）分渠道，18Q3直营及分销分别同比+14%及-4%。直营渠道受益于新开店及同店改善，维持双位数增速，新开店加速助力直营增速环比Q2小幅加速；加盟渠道受终端零售放缓及前期高基数影响，同比出现下滑。2）分品牌，18Q3，歌力思、Laurel、Edhardy、IRO分别同比增长2.2%、8.3%、11.6%、-0.5%，较Q2环比多出现放缓。期末，公司门店总数为566家，较期初增加33家。
　　结构调整助力毛利率及费用率改善，净利率提升。18Q3，公司销售毛利率为70.22%，较上年同期提升3.51pct，主要受分销毛利率改善及直营占比提升驱动。费用率方面，销售、管理+研发支出及财务费用率分别为27.90%、11.96%及0.01%，较上年同期分别+4.18、-3.77及+0.46pct。销售费用率提升受开店加快导致的费用支出增加，以及直营占比提升驱动；管理费用率下降受益于多品牌协同效应显现，以及股权激励支出减少。毛利率改善、费用率下降叠加政府补贴增加，带动Q3销售净利率提升3pct至16.3%。公司存货及应收账款周转率分别为1.14及5.18次，较上年同期分别下降0.11及0.25次，营运质量出现一定下降。18前三，公司经营活动现金流量净额为2.62亿元，与上年同期基本持平；Q3经营现金流0.83亿元，较上年同期下降0.35亿元。
　　我们认为公司打造高端时尚产业集团的战略目标符合当前高端时尚产业发展趋势，系统化及精细化构建的竞争壁垒初步确立，基于管理经验输出带来的多品牌运营能力逐渐显现。我们预计公司2018-2020年实现归母净利分别为3.74、4.65及5.56亿元，对应EPS为1.11、1.38及1.65元/股，同比增长24%/24%/20%，现价对应18PE仅为14倍，维持公司“买入评级”。