中国国航(601111)短期供需皆受抑制，长期资源价值突出

步步为赢

　　投资要点：
　　中国国航(601111)航线网络与客源含金量高，长期盈利上升空间大。按最新汇率油价，假设2019年客公里收益升3%，下调2018-19年EPS预测至0.40/0.85元（原预测0.68/0.98），2018年不含汇兑损益的EPS0.51元。汇率波动不影响长期逻辑与投资价值，维持13.67元目标价与增持评级。

　　高价值客源蕴藏长期盈利上升空间。国航拥有最具价值航线网络与公商务客源，票价与盈利能力领跑行业。2017年常旅客超5000万人，收入贡献达44%。2014年以来直销比例由26%升至51%，客户粘性增强。票价管制与运力增投，影响了国航整体票价表现。随着票价市场化推进，更多商务线有机会在新航季实现市场化定价。国航对公商务旅客的定价能力将逐步体现，长期票价与盈利上行空间最为可观。
　　运力增投有望趋缓。国航2018上半年运力（ASK）增投12%，其中Q2近14%。运力增投超出我们预期，原因可能在于淡季航班执行率的同比提升。考虑到时刻总量管控严格，且航班执行率提升空间将衰减，预计下半年开始ASK增速将逐渐放缓至10%附近。需要注意，民航局近期对国航深航短期处罚，可能减少2018年整体运力1-2%。尽管降低了供给增速，但对于年内的资产周转与成本分摊带来负面影响。
　　需求有波动，空域长期紧张。首都机场时刻紧张，价格管制放松令重点航线票价上行。二季度以来首都机场票价涨幅低于预期，或因地方投资放缓抑制当期需求，但不影响北京空域供不应求的长期趋势。
　　风险提示。汇率油价风险，时刻与票价政策风险，经济波动风险。

czy112

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