紫金矿业(601899)大鹏展翅，蓄势待发

步步为赢

　　国内首屈一指、全球顶级的有色多金属矿业巨头。公告公告称目前紫金矿业(601899)拥有的铜资源储量超过5700万吨，黄金资源储量约2200吨（含哥伦比亚武里蒂卡金矿），和近1000万吨的锌（铅）资源储量，2019年矿产金、铜、锌产量分别为40.8吨、37万吨、37万吨，资源储量、矿产量均列国内前二、全球前十五。公司沪港两地上市，资本运作和业务经营全球化布局，拥有刚果金Kamoa-Kakula、塞尔维亚Timok、哥伦比亚武里蒂卡金矿等世界级优质矿业项目。预计2019年铜、黄金、锌业务毛利占比分别为39%、33%、12%。
　　公司在周期底部坚定扩张，受益于2019-2022年矿产铜产量高速增长，以及矿产金、锌产量逐渐放量，公司业绩有望迎来强劲增长。在充沛的经营性现金流支持下，公司在2015-2018年金属价格低迷期持续发力收购和孵化刚果金、塞尔维亚优质矿业项目，奠定了业绩增长的雄厚潜力。我们预计，2019-2022年公司矿产铜产量CAGR达26%，矿产金（考虑大陆黄金）、矿产锌产量CAGR分别为10%、4.1%。尤其是2021-2020年Kamoa-Kalula、Timok大型项目的逐步投产将大幅提升矿产铜产量，再加上入选品位、生产成本均显著优于同行，有望驱动公司业绩在2021-2022年出现加速增长，即使不考虑大陆黄金的并表，在相对谨慎的金属价格假设下，公司归母净利润在2022年也大概率突破百亿大关。
　　看好金价中长期牛市，铜价中枢有望保持坚挺。持续的货币和财政刺激将带来全球实际利率下行和财政信用摊薄，金价中长期牛市或已开启。同时，鉴于铜矿供应进入低增速时代，显性库存较低，价格贴近成本曲线90分位支撑位，随着逆周期宽松逐步落地，全球铜供需有望进一步趋紧，铜价中枢水平预计逐步上移。
　　给予“买入-A”评级，6个月目标价为6元。假设2019~2021年铜价分别为4.8万元/吨、5.0万元/吨、5.2万元/吨，金价分别为312元/g、355元/g、360元/g，锌价分别为1.7万元/吨、1.7万元/吨、1.7万元/吨，预计公司归母净利润（不考虑大陆黄金）分别为42亿元、52.5亿元、82.7亿元，对应PE为26x、20.8x、13.2x，如假设大陆黄金2020年成功并表，预计公司归母净利润为42亿元、53.6亿元、88.1亿元，对应PE为26x、20.4x、12.4x。考虑到公司2020~2022年突出的铜产量和业绩成长性，给予6个月目标价为6元，相当于2020年29x动态市盈率。
　　风险提示：全球经济衰退超预期；美联储宽松政策低于预期；矿产铜、锌新增供应超预期；公司项目进度不及预期；矿产品成本、费用上升超预期。

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