木林森(002745)LEDVANCE超预期，封装业务有望触底回升

步步为赢

　　事件：木林森(002745)发布公司实现营业收入179.52亿元，同比增长119.76%，其中，LED材料实现营业收63.18亿元，LED成品实现营业收入113.89亿元、分别占营业收入的35.20%和63.44%。归属于上市公司股东的净利润7.20亿元，同比增长7.75%。
　　封装业务受行业景气度与自身搬迁影响，低于预期。自下半年开始公司出现负增长，主要来自封装业务的低迷。一方面，公司中山与吉安两地仍处于产线调整过程中，封装产能有所缺失，加之供应商导致的偶发事故给公司带来2.7亿损失，生产经营未达预期；另一方面，受宏观经济与贸易摩擦的影响，LED下游需求疲弱，公司作为封装龙头受影响显著。若扣除政府补助，全年来看封装业务是亏损的。目前公司产线调整已经接近尾声，随着产能利用率回升，公司盈利能力将逐步恢复。
　　LEDVANCE并表第一年超预期。LEDVANCE全年贡献归母净利润2.18亿，是公司扣非利润的主要来源。毛利率方面，我们估计LEDVANCE整体毛利率在32%以上（作为参照，木林森境外业务毛利率为31.35%，包含木林森少量海外业务），相对于收购前2017H1的28.61%提升明显，说明LEDVANCE被收购后良好的经营状况。经营层面，LEDVANCE更坚决地向LED转型，同时多样化地开拓下游灯具业务；同时将供应链与研发基地逐步迁移至国内，成本与费用得到有效降低，经营效率也得到改善。在全球照明产业普遍低迷的环境下，LEDVANCE仍有不错的业绩表现，展现了木林森与LEDVANCE良好的协同效应。
　　经营国际化与产品品牌化并举，公司经营重心下移。木林森以国内LED封装业务为基础，纳入LEDVANCE后，一方面充实下游业务，形成“制造+品牌”两大布局；一方面将业务延伸到全球，使得中国制造的优势得以充分发挥，未来潜力无限。目前LED应用已经占总营收63.44%，毫无疑问终端产品将是公司经营的重心。作为全球照明知名品牌，LEDVANCE在经营策略深度调整后有望进一步提升利润率，成为上市公司的利润源泉。
　　盈利预测与估值。LED封装业务有望触底回升，LEDVANCE发展顺利，我们预计上市公司2019~2021年营收分别为223.10/261.77/312.63亿元，归母净利润8.64/11.01/12.17亿元，维持“买入”评级。

czy112

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