今世缘(603369)厚积薄发，步入快速成长期

步步为赢

　　今世缘(603369)现象：16-18年收入业绩加速增长。公司经营业绩一直较为稳健，即使在13-14年行业调整期间，公司业绩也仅有小幅下滑。自16年行业复苏开始，公司收入业绩呈现出加速增长的态势，18年前三季度营收/利润分别同比增长31.96%/32.19%，其中高端特A+产品同比增长45%以上，表现亮眼。
　　原因剖析：外因是条件，内因是根本。1）外因：省内消费升级趋势明显。2）内因：①国缘产品300-400元精准卡位次高端价格带，快速放量；②团购先行，抓取意见领袖，效果明显；③聚焦核心区域，重点进攻持续培育，逐步形成淮安、盐城、南京三大核心市场，形成省内市场基本盘，为未来发展建立根据地。
　　四大问题探讨：1）公司省内发展空间还有多大？今世缘目前在江苏市占率10%左右，在江苏省内持续升级背景下，未来省内发展空间较大，短期内市场份额也不会触及天花板。2）能否持续实现高增长？升级与放量仍然是公司这两年发展的核心逻辑，今世缘与洋河首先是共享省内市场增长，其次公司前期侧重团购、让利渠道的策略，19年增长势头不会逆转；3）如何看待省内竞争环境？两者之前更多是一种竞合关系，当前今世缘已经在夹缝中快速成长，19年需求下行背景下，双方正面竞争加大也在情理之中；4）如何看待今世缘的省外扩张？省外有内生及外延两种方式，错过白酒黄金十年期，目前地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度，建议公司持续培育消费者，扩张上更多思考外延并购方式，景芝案例目前只是战略性投资，建议公司可以参考古井案例，输出管理，品牌扩张，理清并购思路。
　　19年预判：公司仍将保持较高速增长。1）消费升级。江苏省内消费升级趋势不改，国缘将持续受益，成为公司未来收入和业绩增长的核心驱动力，春节反馈验证国缘高增；2）加大渗透。公司19年以三大核心市场为根据地，向苏州、无锡等苏南薄弱市场发力，加强市场覆盖度和渗透率；3）渠道积极。国缘的渠道利润在省内居于较高水平，产品处于成长周期，渠道高利润率激发经销商积极性，另外公司会在团购基础上，加大流通渠道的投入，开拓更多潜在客户；4）正向反馈。调研感受来看，无论是公司销售经理还是经销商代理商，对18年高增长和产品赚钱效下，得到丰厚回报和精神鼓励，19年初冲劲十足，这是公司继续高增的正向反馈；5）费用加大。19年需求下行背景下，省内竞争将有所加剧，同时公司重点布局山东市场，省外投入也将加大，预计费用率将有小幅上移。
　　投资建议：厚积薄发，步入快速成长期，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司产品保持高利润率，持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现，18年公司取得超预期增长，内部团队及经销商回报丰厚，正向反馈，19年及来年有望继续保持较高增长，唯考虑到省内竞争或有加剧，以及公司对收入增长目标更重视，费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期，估值可适当提升，给予18-20年EPS0.90、1.13和1.37元，目标价28元，对应19年25倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

czy112

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