山西汾酒(600809)改革行在途中，目标完成可期

步步为赢

　　事件：山西汾酒(600809)披露2018年三季报。1-9月公司实现营业收入69.15亿元，同比增长42.41%；实现归属上市公司股东净利润12.64亿元，同比增长56.89%，扣非净利润12.67亿元，同比增长57.32%；每股收益1.46元。其中Q3营收18.74亿元，同比增长30.58%，Q3归母净利润3.27亿元，同比增长60.24%。按此态势增长，今年公司完成目标可期（年初制定全年业绩增长目标位40%）。
　　省外招商持续进行中，青花保持高增长贡献营收增量。2018Q3公司经销商数量共计1874个，环比增长194个。由于三季度控制发货节奏，Q3省外营收略降速（+18%），良性增速放缓有利于公司长期健康发展。从分产品情况来看，青花保持50%以上增长，汾牌（预计Q3收入约1亿）与玻汾贡献部分业绩增量。
　　毛利率上行，费用率缩减，业绩超市场预期。产品结构提升带动毛利率上移，Q3毛利率68.9%，同比/环比提升5.1pct/1.6pct，提振业绩增速。与此同时，费用率略微缩减，销售费用率同比/环比下降0.7pct/0.7pct，管理费用率同比/环比下降0.9pct/0.1pct。Q3所得税率31.0%，略微影响业绩增速。预收款7.9亿元，与Q2水平相当。
　　国改行在途中，后续仍值得期待。公司于6月底完成股份转让过户，并于8月公告增加董事，华润方面推荐华润雪花啤机董事长和总经理进入公司董事会。华润在快消品中的经验和较强的渠道资源将为公司全国化拓张提供帮助，同时公司中低端产品与啤酒有部分渠道重合，未来发展可期。
　　投资建议：维持买入-A投资评级，调整6个月目标至54元。我们预计公司2018年-2019年的净利润增速分别为56.4%、36.7%，每股收益分别为1.71元和2.33元，目标价相当于2019年23倍。
　　风险提示：宏观形势变化导致市场需求减弱销售不达预期；竞争加剧导致销售费用率居高不下。

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