中国国航(601111)客座率略降但双轮驱动，维持买入

步步为赢

　　二季度运力增速居三大航之首、客座率略有下降；双轮驱动维持“买入”
　　中国国航(601111)二季度供给同比增长14.0%，较一季度扩大3个百分点，运力增速居三大航之首，其中国内国际同比各增11.9%和17.8%；受益需求表现强劲，总需求同比增速达13.6%，客座率小幅下降0.2个百分点至79.9%。因近期油价维持高位、人民币贬值压制业绩，考虑公司上半年客座率整体下降0.6个百分点，我们下调盈利，2018/19/20年EPS各为0.50/0.89/1.39元/股，我们维持买入评级，基于：1）供给紧缩持续，需求稳健增长，行业供需关系向好；2）核心航线完成首轮提价，票价上行空间打开；3）公司航线网络优且油价、汇兑敏感性在三大航中较低，适合左侧投资。

　　6月运力由国际向国内撤回，总运力增速环比加快，客座率有所下降
　　6月中国国航供给同比增长14.0%，增速环比扩大1.4个百分点，运力投放由国际向国内撤回，国内国际供给同比各增长14.7%和13.3%（1-5月运力投放向国际线倾斜明显，国内国际供给同比各增9.1%和17.9%）；需求较为稳定，同比增长13.3%，环比扩张1.7个百分点，使得客座率同比小幅下降0.5个百分点至80.1%，其中国内下跌2.1个百分点，国际则改善1.4个百分点。考虑国内供给紧缩持续，公司国际线资源优且国际市场整体复苏，管理层此前指引全年总运力计划国内同比增长约5-6%，国际同比增长约15%，预计之后运力或继续向国际线倾斜。
　　人民币趋于贬值但公司汇兑敏感性较低、油价走高但燃油附加费征收落实
　　受中美贸易摩擦等多重因素影响，人民币自6月中至今已贬值3.8%，华泰宏观认为人民币仍存在进一步贬值空间，但美元兑人民币汇率大概率不会破7。中国国航美元债务2017年底约为387亿元等值人民币，汇兑敏感性为三大航中最低，我们分析公司受人民币贬值影响较南航、东航更小。因全球石油市场基本面改善和地缘政治局势紧张，布油自年初以来持续走高，均价已达71.6美元每桶，较去年同期增长36.6%，近三周均价维持77美元每桶。因航司已恢复征收国内航线燃油附加费，约能覆盖燃油成本增量的70%，我们认为很大程度缓解油价走高带来的压力。
　　下调盈利，调整目标价区间至10.00-10.70元，维持“买入”
　　综合考虑：1）基于最新彭博预测2018/19/20年布伦特油价和人民币兑美元汇率分别为75/74/70美元每桶、6.5/6.4/6.4；2）基于公司的最新运营状况小幅下调2018/19/20年客座率各0.5、0.7、0.7个百分点至80.7/81.2/81.9%，下调2018/19/20年净利润预测值24.4%/17.9%/9.0%至68.06/121.23/189.33亿元。考虑行业周期底部回升，消费属性展现，且公司航线资源优，参考公司历史估值倍数均值（约为18xPE和1.5xPB）给予一定溢价，取20x2018PE和1.6x2018PB（2018BVPS预测值为6.68元），调整目标价区间至10.00-10.70元，重申“买入”。
　　风险提示：经济低迷，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，疾病、自然灾害等不可抗力。

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