五粮液（000858）：量价齐升，新单品推动结构升级

股票王

        【投资要点】

        公司发布2020年报。2020年，公司实现营收573.2亿元，yoy+14.4%，基本符合业绩指引和我们的预期，实现归母净利润199.5亿元，yoy+14.7%，基本符合业绩指引和我们的预期，实现扣非净利润199.9亿元，yoy+14.9%。2020年公司实现经营性净现金流147.0亿元，同比少流入84.1亿元，实现销售回款626.7亿元，yoy-0.7%。

        五粮液产品量价齐升，系列酒瘦身结构升级。分产品来看，公司酒类产品收入同比增长13.2%，其中，五粮液产品增长13.9%，系列酒产品增长9.8%。五粮液产品增速较高，我们认为主要系疫情冲击下，高端白酒销售端表现更为稳健。量价拆分来看，2020年公司五粮液产品销量同比提升5.3%，销售单价同比提升8.2%，系列酒产品销量同比下降4.6%，销售单价同比提升15.1%。五粮液产品量价齐升，主要受益于高端白酒旺盛需求下，茅台产能不足导致的溢出效应，叠加团购渠道发力。系列酒产品销量下滑，单价大幅提升，我们认为系列酒产品在瘦身聚焦的同时，不断实现结构升级。分区域来看，2020年公司东部/南部/西部/北部/中部区域营收增速分别为30.2%/3.2%/21.0%/-2.3%/-4.5%，东部和西部区域增速较高。

        会计准则变更拉低综合毛利率，五粮液产品和直销模式毛利率提升。公司全年综合毛利率为74.2%，同比下滑0.3pct。我们认为主要系会计准则变更，运费计入营业成本所致。其中，酒类产品全年毛利率80.3%，同比提升0.3pct。酒类产品毛利率小幅提升，分产品来看，全年五粮液产品毛利率为84.9%，同比提升0.2pct，系列酒产品毛利率为55.7%，同比下降0.02pct。五粮液产品毛利率提升，主要受益于高端白酒旺盛需求推动的价格上行，系列酒毛利率微降主要系会计准则变动影响。分渠道来看，全年经销模式毛利率为79.6%，同比下降0.3pct，直销模式毛利率为84.6%，同比提升3.4%。直销模式毛利率提升，我们认为主要受益于团购比例加大。费用方面，公司全年期间费用率为11.9%，同比下降0.7pct，分项来看，全年销售/管理/财务/研发费用率分别变动-0.2/-0.7/+0.3/-0.02pct。

        批价即将突破千元大关，新单品推动产品结构升级。当前普五批价980-990元，即将突破千元大关。考虑到高端白酒需求旺盛，当前飞天茅台与普五价差较大，我们认为普五批价仍有上行空间。公司去年推出经典五粮液高端单品，我们认为有望填补超高端白酒需求缺口，推动公司产品结构升级。