水井坊（600779）：结构升级边际量价齐升，进军酱酒看好长期空间

股票王

       水井坊(600779)

       20年平稳收官，21Q1业绩高增长。公司公布20年年报和21年一季报，20年实现营收30.06亿元，同比-15.1%，归母净利润7.31亿元，同比-11.5%。21Q1实现营收12.40亿元，同比+70.2%，归母净利润4.19亿元，同比+119.7%，与预增公告基本一致，符合预期。

       核心观点

       白酒边际改善量价齐升，预收高增蓄力增长。20年白酒收入30.04亿元(-15.1%)，其中高档酒收入29.28亿元(-14.1%)，占比提升1.2pct至97.5%；拆分来看，菁翠与典藏同比下滑约11%，臻酿八号与井台同比下滑约13%；21Q1高档酒收入12.13亿元(+68.9%)，其中菁翠与典藏同比增长约80%，臻酿八号和井台同比增长约68%，结构整体呈现升级趋势。量价方面，20Q3至21Q1，白酒销量分别增长16.9%、18.2%、53.6%，吨价分别增长1.7%、1.0%、10.8%，边际改善，量价齐升。分地区看，21Q1北区、东区、南区、中区、西区和新渠道分别实现收入1.92、3.69、1.74、1.93、1.84和1.27亿元，较19Q1分别增长38.3%、41.5%、51.0%、17.6%、13.6%和54.3%，北区、东区、南区和新渠道增速较高，公司继续深耕重点市场。21Q1末合同负债余额7.24亿元，同比增加6.93亿元，为后续增长蓄力。

       毛利率提升，盈利能力改善。受益于结构升级和提价，20年和21Q1毛利率达到84.19%(+1.32pct)和85.05%(+1.51pct)。21Q1销售费用率21.66%(-2.02pct)，管理费用率4.91%(-3.74pct)，税金及附加占营收比重15.26%(-0.75pct)，费用率有效控制；综合，21Q1净利率达33.82%(+7.62pct)。

       次高端扩容公司持续受益，进军酱酒看好长期空间。白酒消费升级延续，次高端稳步扩容，水井坊品牌力在行业中领先，有望持续受益。公司继续深耕八大重点市场，强化核心门店、加强宴席团购投入等，拉动整体营收增长。公司与国威酒业成立合资公司进军酱酒行业，有望发布重要单品进一步完善产品布局，酱酒热潮下有望贡献重要增量，看好公司长期业绩增长空间。

       财务预测与投资建议：根据财报，上调收入和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为2.29、3.16和4.00元，(原21-22年预测为2.26、3.14元)。根据可比公司估值，给予21年51倍PE，目标价116.79元，维持买入评级。

       风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。