水井坊(600779)收入符合预期，期待管理层换届年表现

步步为赢

　　事件：水井坊(600779)发布2019年中报，19年上半年实现营收16.9亿元（+26.47%），归母净利3.4亿元（+26.97%），扣非净利3.4亿元（+15.03%）。19Q2单季实现营收7.6亿元（+29.3%），归母净利1.21亿元（+7.46%），扣非净利1.22亿元（-16.83%）。
　　精耕细作，水井坊品牌驱动收入高增长：19H1公司继续践行“蘑菇战略”，精耕细作，实现收入16.9亿元，同增26.47%，非基酒收入16.4亿元，同增26%，主要是网点铺设扩张带来销量增长22%，吨酒价格+4%；19Q2收入7.6亿元，同增29.3%。1）按产品结构分，19H1高档酒收入16.06亿元，同比+25.69%，其中主打产品水井八号同比增长32%。2）按渠道拆分，经销商渠道营收14.79亿元，同比+25.19%，主要是销量同增24%驱动；19H1新渠道及团购营收1.67亿元，同比+29.06%，主要是公司对KA系统渗透、精耕，电商渠道精细化运作，销量/吨价分别同比提升5/23%，吨酒价格已超过批发渠道。3）分区域看，19H1省外增速27.8%，领先省内7.77pct，差距收窄，省内毛利率同比提升2.6pct。
　　广宣费用投入加码，短期致利润波动，长期看品牌积淀：19Q2毛利率81.76%，同比提升0.18pct；销售费用率34.67%，同比提升4.26pct，主要是8号喜庆版、井台丝路版、井台珍藏龙凤系列从3月底到5月中旬陆续铺货，Q2新品投放后广告费用投放增加，19H1广告促销费4.6亿元，同增36%，预计全年销售费用率将从高位回落至稳定；Q2管理费用率（含研发）9.66%，同比下降2.67pct；19Q2因消费税税基调整，税金及附加同比增加0.5亿元。综上19Q2实现归母净利1.2亿元，同增7.5%，由于18Q2计提诉讼相关预计负债导致4165万元营业外支出，本期扣非净利润同比下降16.83%。二季度末预收款0.59亿元，较年初-1亿元。19Q2经营活动现金流净额2.58亿元，同增218%，改善显著。
　　“范危”组合携手，期待变革力量。范祥福先生于19年7月1日辞去总经理职务后仍保留董事长职务，由危永标先生接任总经理一职。危总上任仅五天，便出现在本次股权激励名单中，与范总各获授股权3.87万股。该股权激励两期考核目标分别为19-20年、19-21年收入增速均值不低于A股前10白酒上市公司均值的110%，对标前十白酒企业彰显公司品牌打造的定位、市占率提升的决心。危总于二十世纪90年代末加入宝洁，也曾任保乐力加（亚洲）大中华区董事、总经理、副总裁，丰富的消费品和酒企经验或能为公司发展提供新动能。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年收入为35.2/42.4/50.9亿元，分别同比增长25/20/20%，归母净利7.55/9.43/11.78亿元，分别同比增长30/25/25%，对应当前股价，PE分别为32/26/20X，维持“买入”投资评级。

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