徐工机械（000425）：混改方案落地，行业巨头整装待发

股票王

        一、事件概述

        2021年4月20日，公司发布资产重组预案，拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限，本次吸收合并完成后，上市公司作为存续公司承继及承接徐工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务。本次发行为非公开发行，本次发行股份的价格为定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%。

        二、分析与判断

        混改落地引入优质投资者，股权激励加速公司市场化进程

        资产重组后徐工有限原股东天津茂信、江苏国信、建信金融、交银金投、国家制造业基金、徐工金帆、中信保诚等将持有吸收合并后徐工机械的相应股份。公司通过此次混改，引入优质战略投资者。2020年9月份，徐工12名战略投资者签署合计147.9亿元增资项目，其中员工持股平台增资8.7亿元，参与对象为高管团队和核心骨干，我们认为股权激励有利于加速公司市场化进程，长远看公司经营效率和营运水平将有望提升。

        优质资产注入完善公司产业布局，盈利能力有望大幅提升

        重组完成后，徐工有限旗下挖机、混凝土机械、矿机、塔机等注入上市公司，有利于优化上市公司的产业结构、完善产业布局。2020年徐工挖机市占率接近16%，2020年前三季度挖机营收超160亿元，占收入比19.50%，起重机械、混泥土机械、其他工程机械及备件前三季度营收分别为147亿、36亿、111亿元，占收入比分别为25.98%、6.37%、19.59%。预计2020年徐工机械营收740亿元，归母净利润37.3亿元，资产注入后，我们预计新徐工营收有望突破1200亿元，新注入业务将为上市公司带来超过300亿营收，长期来看，公司盈利能力有望大幅提升。

        一季度业绩亮眼，行业巨头迎来腾飞

        公司发布公告，Q1预计实现净利润14.5-17.5亿元，同比增长137.2%-186.2%，创单季度上市以来历史新高，主要原因系行业高景气下设备开工率显著提高，采购需求旺盛。作为徐工集团的核心子公司，公司轮式起重机市场占有率全球第一，随车起重机、履带起重机、压路机、平地机、摊铺机、水平定向钻机、旋挖钻机、举高类消防车、桥梁检测车等多项核心产品市场占有率稳居国内第一，公司在海外拥有300家经销商，40个办事处，140多个服务备件中心，营销网络覆盖全球187个国家和地区。母公司徐工集团在2020年英国KHL世界权威全球工程机械行业排名全球第四，中资企业排名第一，连续数年跻身全球前十强。公司目前盈利能力和市场占有率还有较大提升空间，混改落地后，公司将有望迎来高速发展期。

        三、投资建议

        受益于行业高景气度，公司业绩保持稳定增长，我们认为混改落地将提升公司行业竞争力和盈利能力，公司长期投资价值显著，不考虑资产注入情况，我们预计2020-2022年公司营收739.70/850.65/935.72亿元，归母净利润37.30/53.01/60.00亿元，EPS为0.48/0.68/0.77元，对应PE为15.7/11.1/9.8倍，公司估值水平位于历史估值中枢19.55X下方，维持“推荐”评级。

        四、风险提示：

        市场竞争加剧，混改进度不及预期，海外市场拓展受阻。