涪陵榨菜（002507）：短期扰动不改中长期向好趋势

股票王

       投资要点

       董事长与控股股东终止非公开发行认购，短期对股价形成扰动。2020年8月公司发布《非公开发行A股股票预案》，发行对象包括公司控股股东涪陵国投以及公司董事长周斌全。10月27日公司与董事长周斌全签署了《终止协议》，周斌全不再参与非公开发行的认购。11月11日公司与控股股东涪陵国投签订了《终止协议》。董事长终止认购，系新规下其不符合作为发行人董事会确定的发行对象参与非公开发行认购。控股股东终止认购，将使得国资占比下降，公司股权结构更加市场化。由于董事长与控股股东先后终止非公开发行认购，公司股价承压，我们认为更多系短期扰动。

        渠道下沉可期，县级市场开拓成效渐显。公司销售网络覆盖全国36个省级城市、273个地级城市及1370个县级地区，经销商数量达到2139家。2019年公司推进销售模式改进，提出以城市为中心的精准营销理念。一方面，公司做精做透省地级市场；另一方面，公司推动渠道下沉，下县带乡，加速传统包装榨菜替代散装酱腌菜。2020以来公司省级市场经销商增加111个至312个，地级市场经销商增加77个至478个；而县级市场经销商大幅增加241个至1349个，同时覆盖县级地区从1108个提升至1370个。公司持续推动渠道下沉，使得县级市场实现了30%的快速增长。2019年前公司80%以上销量来源于省地级城市，随着公司深化和完善渠道下沉，未来五年将开发全国80%-90%的县级市场。

        渠道库存保持良性水平，Q4业绩弹性有望释放。渠道调研反馈，10月发货低基数的背景下保持高速增长，渠道库存保持1个月左右的良性水平。随着疫情逐渐平稳，公司终端动销仍保持了稳健增长的趋势，进一步反应了渠道下沉取得的成果。尽管2020Q3公司开始使用今年初采购的高价原材料，但6月换包装缩减规格对冲了成本上涨，我们判断Q4毛利率仅小幅承压。2019年是公司重点开发县级市场的第一年，Q4销售费用率处于高位，我们预计2020Q4销售费用率将明显下降从而释放利润弹性。

        盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，其渠道下沉的效果逐渐显现，县级市场的开拓带来新的增长点。定增发行对象变动对公司股价形成短期扰动，不改公司中长期向好趋势。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为22.58、26.21、30.08亿元，归母净利润分别为7.40、8.71、10.29亿元（调整前为7.69、8.79、10.10亿元），EPS分别为0.94、1.10、1.30元，对应PE为40倍、34倍、29倍，维持“买入”评级。

        风险提示：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险。

czy112

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