涪陵榨菜(002507)：调整期布局未来 深蹲后静待业绩反弹

股票王

    核心观点：

    2019 为调整之年，主要推进渠道下沉与去库存公司2019 年降速调整，①解决2018 年积压的库存，至2019H2时，公司渠道库存已经恢复至1-1.5 个月的正常水平；②推进渠道下沉。至2019H1，公司已经覆盖约1100 个县级市场，新增的600 个市场中，约500 个是县级市场。2020 年，公司受益于低库存、渠道调整、新品培育等多重因素，业绩有望重回高增长。

    榨菜行业受益于包装化、产品升级，龙头地位稳固包装榨菜行业规模在2019 年时已经达到67 亿元，5 年CAGR 约11%。对比国外，我国人均榨菜消费量分为日本、韩国的4.18%、30.18%，人均榨菜消费额则分别为日本、韩国的1.66%、10.72%，量价的可提升空间较大。从竞争格局来看，榨菜行业的集中度提升主要是由龙头品牌“乌江”带动，10 年市占率涨幅达19pct，龙头已经奠定绝对优势。

    激励+品牌+原料，三维度构筑公司“护城河”

    ①公司管理层稳定且经验丰富，核心管理层有公司股权，激发管理层参与公司经营管理、扩大收益的积极性；②公司品牌为细分行业第一，公司早期广告营销，后期聚焦地面推广，实现品牌全国化；③公司所在的涪陵区占榨菜原材料青菜头产量40%以上，地理优势明显。同时，公司借助原料采购加工模式+大容量窖池，降低原材料价格波动风险。

    长期空间来自渠道下沉与新品培育

    ①渠道下沉：公司2019 年时将办事处由37 个裂变为67 个，同时扩大销售团队，全年计划增加600 人左右。根据公司的目标，全国可开发的市场（人口不低于10 万）仅1500 个，意味着2020年公司的市场开发将达到400 个左右。新经销商逐渐成长后将成为公司收入的增长动力之一。

    ②新品培育：公司在榨菜产品外进行了多元化布局，其中泡菜产品具备较大发展潜力。从行业来看，我国泡菜市场规模在2018年时已经达到554.4 亿元，远超榨菜。

    盈利预测与投资建议：短期看好公司低库存红利，同时公司长期受益于渠道下沉及新品培育，预计2019-2021 年公司实现归母净利润 6.05、7.67、8.91 亿元，对应EPS 为0.77、0.97、1.13 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：

    青菜头价格上涨风险，食品安全风险，物流情况持续恶化风险，渠道下沉效果不及预期等。

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