招商银行(600036)高成长零售龙头，资产质量再优化

步步为赢

　　利润增速突破15%，维持“增持”评级
　　招商银行(600036)于1月17日发布2019年业绩快报，2019年归母净利润、营收增速分别为15.3%、8.5%，增速较1-9月+0.7pct、-1.9pct，业绩略超我们预期。公司作为龙头零售银行，利润增速领跑股份行，资产质量优异且仍在持续改善。我们预测公司2020-2021年归母净利润增速15.9%/16.2%，EPS4.27/4.96元，目标价42.85~45.45元，维持“增持”评级。
　　测算息差微降，但预计2020年相对较强
　　2019年招商银行归母净利润增速15.3%，较1-9月+0.7pct，有望继续高居股份行之首。ROE同比+0.27pct至16.84%，是少数能实现回升的银行，盈利能力强劲。营收增速、净利息收入增速分别较1-9月下降1.9pct、3.3pct。我们测算2019年净息差较1-9月略有下降，成为拖累营收增长的主要原因。展望2020年，招商银行资产端具有零售特色，定价韧性较强，资产收益率降幅预计小于同业；负债端以存款为主，在当前降低存款成本的政策导向下，负债成本压力有望减轻。综合来看，2020年净息差虽有下行压力，但降幅预计小于同类型银行，息差优势地位有望继续巩固。
　　稳健扩张为主基调，不良率体现高质量发展
　　2019年末总资产、贷款、存款分别同比+10.0%、+14.2%、+10.1%，较9月末-2.2pct、+1.3pct、-1.4pct。提升贷款占比符合政策导向，对息差也有正向贡献。预计2020年零售贷款继续维持稳健增长。消费贷款共债风险尚未完全出清，我们预计以招行的风险偏好，其不会贸然提升零售贷款增速。对公贷款方面有望增配基建行业，增加中长期贷款比例、拉长久期以尽早锁定收益。资产质量为招行的高质量发展奠定了坚实基础。2019年末不良贷款率1.16%，季度环比再降3bp，预计仍为上市股份行最低。9月末拨备覆盖率超过400%，是招行盈利持续较快增长的安全垫。
　　招银理财开业，预计中间收入稳健增长
　　2019年非利息收入增速9.6%，较1-9月+0.7pct。前三季度中间业务增速逐季提升，预计Q4这一趋势继续保持。2019年11月1日，招银理财正式开业，理财转型有望提速。理财业务收入对中收的拖累作用已开始弱化，Q3受托理财收入达21.2亿元，接近上半年两个季度之和（25.4亿元）。另一方面，招商银行早已将信用卡分期收入重分类至利息收入，银行卡手续费收入的主体是不占用信贷额度、与交易额相关的商户返佣收入。预计银行卡手续费收入可保持较快增速，助力中间业务的稳健增长。
　　零售银行龙头，目标价42.85~45.45元
　　鉴于公司营收增速略有下降，我们预测公司2020-2021年归母净利润增速15.9%/16.2%(原预测16.0%/16.9%），2020年BVPS25.97元，对应PB1.46倍。股份行2020年Wind一致预测PB0.74倍，公司紧握优质零售资产，高资产发展成效显著，应继续享受零售龙头溢价，给予2020年目标PB1.65~1.75倍，目标价由39.89~42.17元上调至42.85~45.45元。
　　风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

czy112

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