华帝股份(002035)厨电龙头的竣工逻辑

步步为赢

　　厨电行业作为家电地产后周期最直接相关细分子版块，近期关注度显著提高。继我们前期发布厨电行业渠道深度报告，从工程渠道量化分析老板电器影响后，此次我们从厨电最具α投资属性的华帝股份出发，尽量量化分析竣工逻辑对厨电双杰影响。
　　行业层面：从竣工角度来看，整体上，按照我国2017年4月开始的竣工-新开工剪刀差，我们量化竣工复苏带来的影响，假设剪刀差在未来3、4、5年内修复，则将驱动老板、华帝分别约20%、10%的年均复合收入增速；从行业渗透率提高逻辑来看，从厨电行业天花板角度测算，按照7、8、9年更换周期，按照2025年人口数量假设，厨电行业到2025年的年均复合销量增速仍将在15%以上。
　　华帝股份(002035)层面：我们认为，老板电器和华帝股份在未来1-2年内将在工程/电商渠道上各执一端，享受行业渠道结构调整带来的增量（具体分析可参考我们的厨电行业渠道深度），在此基础上乘竣工复苏东风，回归正常增长车道。
　　同时，华帝股份为厨电行业最具α投资属性标的。2016年华帝经营管理团队调整落定后，发展战略逐渐明晰，改革措施陆续显效。公司明确定位中高端，产品升级与降本增效齐推，线下渠道改造升级，层级精简推动经销商转型、积极发展电商渠道和工程渠道，公司经营显著改善，盈利能力已与老板等头部品牌逐步贴近，目前估值仍低，安全边际凸显，看好公司当前时点投资价值。
　　核心驱动：1）品牌端：明确定位中高端，加大营销推广投入，2015-2018年品牌推广费CAGR达到25.15%。借助综艺冠名和明星代言推广，拥抱赵丽颖等顶流IP打造时尚形象，世界杯营销大获成功，顺利扩大在年轻群体中的知名度。2）产品端：战略布局燃热及新兴厨电，各业务占比趋于均衡。研发投入加码夯基，2015-2018年研发费用CAGR达22.79%，匹配华帝品牌中高端转型。3）供应链：公司将降本增效摆在突出位置。打通采购流程从源头把控成本；生产端将产品原材料利用率纳入规划，推进产线自动化升级，2019年华帝自动化率已达到30%，人均效益提升超50%。4）渠道端：线下推动终端升级改造，2016-2019H1旗舰店数量从0增至432家，店均面积和新形象店铺占比均快速提升。逐步减少批发层级，引导二级经销商往运营商、服务商转型；线上充分把握渠道流量，与京东、天猫等大型电商的开展合作，线上收入与占比快速提升。
　　投资建议：预计公司2019-2021年营业总收入分别为58.25、64.09、70.08亿元，同比增长-4.44%、10.03%、9.34%；归母净利润分别为7.88、9.08、10.18亿元，同比增长16.41%、15.19%、12.12%，对应PE为15.1X、13.1X、11.7X，公司目前估值安全边际较高，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产不利影响等。

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