美年健康(002044)医质优先成效初显，量价增长趋势向好

步步为赢

　　事件概述：
　　8月29日，美年健康(002044)公布2019半年报。上半年公司实现收入36.41亿（+2.93%），归母净利润1684万（-89.4%）；扣非-1.36亿（-251.24%）；经营现金流净额-6.03亿（-100.54%）；EPS0.01元/股。公司预计2019前三季度归母净利润2.85-4.2亿（-31.14%至+1.48%）。公司上半年整体业绩增长符合我们之前的预期。
　　分析：
　　上半年利润增长暂时承压，扩张加速、运营调整及医质提升投入较大是主要原因
　　分季度看，公司收入端增长稳定，Q1、Q2收入端分别为12.79亿（+4.21%）、23.62亿（+2.2%）；归母净利润分别为-1.18亿（-6.45%）、1.35亿（18同期2.7亿，下降50%）。Q3预计归母2.68-4.03亿，18Q3归母2.55亿，同比增长5.1%-58%。19Q2相比Q1几乎没有增加非经常损益，如果三季度非经常损益增加不多，则三季度扣非增速可以做到9-60%以上。总体看，Q3业绩预期同比提升，逐步回升。Q2如不考虑销售规模扩充（前期费用增加明显，且产出滞后），以及美年好医生、X+1等新套餐推行（需要适应期）等客观因素，收入端2%增长，净利润能达到1.35亿，经营企稳。
　　分析公司19H1利润端同比下降，我们认为利润端承压是暂时性因素，主要原因：
　　1）上半年公司体检中心数量增加136家，其中并表增加32家（二季度31家），而18H1公司体检中心数量增加52家，其中并表增加22家，Q2同比、环比资本开支增加较多，拖累业绩；2）去年上半年公司淡季营销效果显著，业绩爆发式增长，同期基数较高；3）体检中心开展预约限流，对医护人员资质严格把控，把握好“量”与“质”的平衡；4）上半年继续提升医质管理，投入同比增加；5）加大医疗专业人才引进和培训力度，增强技术壁垒，管理费用率同比提升近1pct至8.5%；6）上半年公司提出单店收入5年增长翻倍目标，在提升个检占比方面投入较大销售费用；7）上半年公司成功发行2亿美元债，财务费用率同比提升2pct至5%。
　　盈利预测：结合公司处于业绩逐步改善阶段，且维持长期空间不变，预计19-21年归母净利润10.0、13.0、16.9亿，同比增长22%/30%/30%，对应PE48/34/27倍。公司中长期业绩和市值空间大，维持“买入”评级。
　　风险提示：增加销售人员可能导致销售费用明显增加；体检中心扩张速度及盈利能力不及预期；体检中心快速扩张过程中的管理风险

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