汤臣倍健(300146)业绩符合预期，短期政策影响持续

步步为赢

　　二季度业绩符合预期，收入同比+37%
　　汤臣倍健(300146)2019年上半年实现营业收入29.7亿元，同比增长36.88%，实现归母净利润8.67亿元，同比增长23.03%；实现扣非后归母净利润8.49亿元，同比增长26.67%。单二季度公司实现营业收入13.99亿元，同比增长31.02%，实现归母净利润3.69亿元，同比增长11.09%。一季度春节旺季公司实现开门红超预期增长，二季度收入增速恢复到全年平均水平，业绩符合预期，我们维持对公司的“买入”评级，预计2018-2020年EPS分别为0.87元、1.09元和1.33元。
　　“健力多”保持较快增长势头，LS铺货及业务整合持续推进
　　2019年上半年“汤臣倍健”主品牌收入同比增长14.44%，关节护理品牌“健力多”同比增长53.71%，上半年大单品仍然保持较快增长速度。“健视佳”试点省份从去年的2省拓展为6省。“Life-Space”作为公司第三大大单品，2019年3月国内产品已在国内药店、母婴渠道铺货。受《电商法》实施影响，“Life-Space”部分面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击，大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为。与此同时，“Life-Space”面对澳洲本地的零售销售继续保持平稳增长，在中国各大电商平台的主动销售依然保持较快增长态势。
　　推进电商品牌化3.0战略，短期政策影响将持续
　　分渠道来看，线上渠道受电商平台政策变化等因素影响，上半年收入增速放缓至个位数；线下渠道由于报告期内国家相关部门联合对“保健”行业乱象和违法违规行为开展整治，短期内对市场相关方产生了一定压力和挑战，我们预计下半年影响将持续。2019年公司开启电商品牌化3.0战略，报告期内“汤臣倍健”线上专供品种延续独立的品牌代言体系，启动线上专业年轻品牌YEP、IWOW等系列产品，6月以来线上收入增速有所回升，下半年建议继续关注行业政策变化对线上及线下渠道的影响。
　　采取适度激进的市场策略，稳固主品牌增长
　　2019年公司采取适度激进的市场策略，启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略，19年上半年公司销售费用率为25%，同比提高2.5pct，主要为品牌推广费的投入增加以及并表影响所致。2019年上半年公司毛利率为68%，同比下降1.2pct；管理费用率为6.3%，同比提高0.2pct，主要为报告期无形资产摊销所致；净利率为29.19%，同比下降3.29pct。
　　看好大单品放量和渠道扩张带来的业绩弹性，维持“买入”评级
　　在经历了药店终端增长放缓和传统产品进入成熟期的瓶颈之后，公司重回发展快车道。根据公司最新业绩及市场策略情况，我们预计公司2019~2021年收入将别达到56.55亿元、68.97亿元和82.76亿元，EPS分别为0.87元、1.09元和1.33元。可比公司19年平均估值为24倍，考虑公司大单品处于快速增长期，结合企业自身成长性，给予2019年28~29倍PE估值，目标价范围24.23元~25.09元，维持“买入”评级。
　　风险提示：健力多的需求增长不达预期；LSG益生菌的业务整合不达预期。

czy112

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