芒果超媒(300413)顶尖自制，中移入局，与众不同逆势成长

步步为赢

　　湖南创新基因+产业链布局，芒果超媒形成难以复刻的S级娱乐产业生态
　　芒果超媒(300413)以“芒果TV”为核心，联动“芒果娱乐、芒果互娱、芒果影视、天娱传媒、快乐购”等，在平台、内容、零售层面实现产业共振。传承但又不依赖实际控制人湖南台，双方在节目资源、广告招商、人才资源等方面的深度合作，形成了难以复刻的S级娱乐产业生态。
　　芒果TV差异化定位，重视盈利不烧钱，以综艺内容突出，约70%用户为女性。从最新数据看，芒果TVMAU（19Q1，Questmobile）达到1.1亿；付费会员（19Q1）增至1331万，相较于18年底增长24%；广告（18Q4）收入超过了24亿，同比增长超81%，运营指标突出。
　　定增顺利落地，中国移动成为第二大股东，5G下业务合作期待火花。
　　2019年6月，中国移动以16亿认购4581万股芒果超媒定增（定增价34.9元/股），中国移动持股比例为4.37%，成为芒果超媒第二大股东。在中国移动积极布局5G的背景下，双方有望在流量经营、宽带业务、内容运营（6月27日与咪咕已经签订战略合作框架）等众多方面，形成战略协同。
　　精尖综艺自制能力驱动平台增长，芒果成长模式与众不同。
　　平台的竞争优势看，芒果TV的综艺自制能力成为其“核心武器”。芒果TV拥有强于BAT的综艺自制能力，其现有十余个自制团队，加上湖南台三十余个团队，形成完备综艺自制梯队。影视剧方面，公司结合综艺人才管理经验，2019年自有+外部影视工作室有望达15个，并推出超芒计划建立开放生态。
　　从广告和会员看：1）芒果TV广告有80%来自内容营销，随着自制综艺品牌溢价，有望给芒果TV带来高于流量增长的广告收入。2）会员方面，爱奇艺、腾讯相较于MAU的付费率在17%左右，芒果TV在11%，伴随综艺与影视内容升级，芒果付费会员有着较大提升空间。
　　芒果TV已完成自制综艺与品牌广告良性盈利循环，定增完成后，我们看好综艺外影视品类升级，以及中移等战略级渠道协同，在视频监管趋严环境中反而能逆势扩张。
　　投资建议
　　我们预计19~21年公司归母净利润11.24/14.95/18.09亿，同比增速为29.85%/33.05%/20.94%，对应19~21年PE为34/26/21x。我们采用分部估值法进行估值（详见正文），得到芒果超媒合计估值应为490亿，对应股价为46.79元，短期解禁造成的压力不影响公司内在价值，我们予以买入评级。
　　风险提示：解禁压力，会员与广告发展不及预期，内容监管影响超预期

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