海信家电(000921)传统白电盈利显著改善，海信日立经营稳健

步步为赢

　　事件：1）2018年实现收入360.2亿元，同比增长7.56%；实现归母净利润13.77亿元，同比下滑31.75%；实现扣非归母净利润11.61亿元，同比增长12.36%。2）18Q4季度实现收入72.11亿元，同比增长1.66%；归母净利润2.31亿元，同比下滑13.93%。3）公司分红方案为10股派3.03元，对应分红率为30%，A股和H股股息率分别为2.3%、3.2%。
　　产品结构提升带动收入增长，多联机业务增长稳健：2018年海信家电(000921)除海信日立以外，传统家电产品实现销售量同比增长6.73%。2018年海信科龙冰箱内销出货量同比下滑6.4%，而容声及海信品牌冰箱均价同比分别+9.9%、+8.4%。我们认为公司传统冰箱品类结构提升明显，均价提升成为拉动收入端增长的重要动力。空调方面，2018年海信及科龙品牌空调均价同比分别+0.2%、-0.4%，而空调销售额同比+2.08%，我们预计公司2018年传统空调销量同比有小幅提升。多联机业务方面，2018年子公司海信日立收入109.9亿元，同比增长16.9%；实现净利润16.0亿元，同比增长2.3%。我们认为，海信日立业绩表现主要受到收购约克多联机业务摊销影响以及政府补贴下降影响，若排除上述因素影响我们预计实际业绩仍有约两位数增长。
　　传统冰洗业务盈利改善明显，费用控制表现优异：尽管公司18年及Q4季度整体毛利率同比分别-0.45pct、-0.09pct，但冰洗业务18年毛利率同比+1.27pct，结构提升带来盈利能力的改善。公司在费用控制上表现优异，18年销售、管理+研发、财务费用率同比分别-0.35pct、-0.03pct、+0.07pct，其中18Q4同比分别-1.07pct、+0.23pct、-0.03pct，销售费用率的显著改善拉动了净利润的增长。若扣除海信日立投资收益贡献，则传统家电业务18年实现扣非归母净利润约3.77亿元，同比大幅增长42.2%。
　　经营性净现金流大幅改善，存货周转效率有所提升：18年期末公司现金+其他流动资产合计47.3亿元，同比增长4.0%。应收票据+账款60.7亿元，同比增长4.4%，低于收入增速，体现良好的回款能力。从周转情况看，2018年公司存货及应收账款周转天数分别下降1.23天、0.25天，营运效率有所改善。从现金流看，2018年销售商品、提供劳务收到的现金261.1亿元，同比增长8.6%；经营性净现金流10.5亿元，同比大幅增长130.5%。
　　投资建议：公司传统家电业务盈利能力改善明显，冰箱产品结构提升带动收入及毛利率的提升。同时，公司积极控制费用，降本增效，经营能力步入上升周期。中央空调多联机业务经营稳健，公司未来将实现对海信日立并表，意味着公司定位将从传统二线白电企业转变成为以中央空调为核心业务的龙头企业，估值水平有望提升。同时，我们预计并表以后也将改善整体报表质量以及消除经营波动。基于公司年报情况，我们预计公司19-21年净利润为15.8亿元、18.4亿元、21.3亿元，当前股价对应19-21年A股11.6x、9.9x、8.6xPE，维持“增持”评级。

czy112

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