星宇股份(601799)享受车灯LED化的行业红利，优质赛道下的本土成长性龙头

步步为赢

　　车灯行业：车灯LED化&智能化大幕拉开，渗透率快速上升单车价值量上行。1）供需端双击，LED车灯渗透率加速上升。LED车灯兼具美观性和安全性获得需求端青睐，兼之成本下降、价值量翻倍供应端推广动力充分，当前我国车灯行业LED灯渗透加速上升，由2012年的1.71%上升至2018年的26.20%，年均上升4.1pct。2）产业链重塑，价值量毛利率双双提升。车灯核心部件由卤素灯（光源、调光机构、塑料件）-氙气灯（光源，镇流器、透镜）-LED灯（光学模组、驱动器、塑料件）持续升级。车灯（前照灯）单只价值量由氙气灯的400-500元上升至LED灯单只1000-1500元，塑料件成本占比连续下降，核心部件技术壁垒提升促进LED车灯毛利率显著提升。3）市场广阔，本土车灯龙头有望突围。当前国内车灯行业呈现以小糸为主的“一超多强”格局，星宇是唯一位于车灯行业“多强”之列的本土车灯龙头，最有希望走出国际车灯企业格局的本土车企。
　　沉潜十八载龙头崛起，三大优势领航LED灯时代。星宇股份(601799)深耕车灯行业18年，稳扎稳打构建技术研发、成本管理、快速响应三大优势。1）技术研发：加大支持内生研发，车灯集成技术领先。2007-2017年公司研发支出从1102万元上升至17931万元，2017年研发费率达4.21%，达到日系车灯龙头（小糸、斯坦雷）水平，并充分掌握LED光学模组核心部件的研发工艺。2016/2017年公司车灯专利总数达到165/149个，远超国内车灯同业。2）成本优势：集成技术+工程师红利+优秀的管理能力，综合成本显著优于合资企业。公司LED集成技术国内领先有效控制成本，得以在维持LED灯现有的较高毛利率水平的情况下，通过成本领先战略切入更多车企获得相应LED灯的订单。国内工程师红利带来较低成本，地处常州带来较低运营成本，公司综合成本显著低于外资/合资企业，毛利率维持行业领先。3）快速响应：三地产能提前铺垫，地域优势构建快速响应能力。星宇总部位于国内，相较外资/合资企业具备决策速度快、沟通成本及产品调整成本低的优势，前照灯设计周期可压缩至1.5年，同时在常州、长春、佛山均布置有产能，构建快速响应能力。
　　成长路径：车企+品牌+灯型三维度拓展，产品结构有效提升。车灯公司拓展市场份额共有车企、品牌、灯型三大维度。1）车企拓展：公司现已覆盖国内主要大型主机厂，且其具备的第三方独立车灯企业背景有助于其切入新的主机厂，预计除绑定较深的主机厂外星宇有60%的市场拓展空间。2）品牌增加：短期夯实德系基础，中期提升日系渗透率，长期豪华车ABB配套。公司配套品牌升级路径清晰。由低端自主品牌（奇瑞）起家，渗透至大众A级车再提升至大众B/C级车，拓展日系一汽、广汽丰田车型，最后有望切入奥迪奔驰宝马豪华品牌，单车价值量不断提升。3)灯型提升：公司前期通过小灯低端订单揽获客户，后期小灯至大灯，卤素氙气至LED灯产品结构升级逻辑有望充分兑现。
　　财务状况：实际盈利能力远超账面，充沛现金流暗藏扩张潜力。1）盈利能力：2017年公司ROE达11.68%，杜邦模型分析下可见ROE主要受制于公司低杠杆拖累，公司净利率远高于行业平均水平达11%，拆分管理用报表可得公司ROIC达22.8%远高于账面ROA，实际盈利能力高于账面体现。2）营运水平：公司历年来经营活动净现金流持续为正，资金储备充沛。计算发现公司应计利润大幅为负，潜藏公司经营性现金流远好于账面净利润信号，未来业绩确定性高。
　　维持盈利预测，维持买入评级。我们认为公司2018-2020年可实现营业收入53.26亿元、67.14亿元及85.02亿元，同比增长25.2%、26.10%及26.60%，对应净利润6.11亿、8.13亿及10.62亿元，同比增长32.9%、33.1%及30.6%，对应估值为21倍、16倍及12倍。

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