安正时尚(603839)Q3收入增速放缓，短期费用投入加大影响扣非净利润表现

步步为赢

　　需求增速放缓背景下，安正时尚(603839)收入稳定增长，但费用投入力度加大拖累扣非归母净利润表现。18年前三季度公司收入同比增长16.66%至11.62亿元。但受部分子品牌短期风格调整折扣放松，品牌建设力度增加导致费用投入加大，存货跌价计提增加影响，前三季度扣非归母净利润同比仅增长5.73%。实现每股收益0.62元。分季度来看，Q3单季度收入同比增长10.48%至4.1亿元，净利润/扣非归母净利润同比增幅分别为12.3%/14.6%。
　　主品牌稳健增长，子品牌风格调整持续，18Q3收入增速放缓至10.5%
　　1）分渠道：18Q3线下拓店慢于预期，收入增幅放缓明显；电商保持高增长。18年前三季度线下渠道收入同比增12%至9.78亿，门店总数达957家，较年初净增40家，较Q2末净增5家。其中线下直营收入同比增长12.6%至5亿元，门店数352家，较年初净增16家。线下加盟收入同比增11.5%至4.77亿元，门店数605家，较年初净增24家。线上渠道实现收入1.83亿元，同比增长50.7%。单看18Q3，线下直营/线下加盟/线上渠道收入增速分别为3.4%、4.8%、63%，线下门店收入增速明显放缓，但电商仍保持高速增长。
　　2）分品牌：主品牌稳健增长，部分子品牌仍处风格调整期。18Q1-Q3玖姿在同店增长拉动下收入同比增21%至8.05亿。门店691家（直营店/奥莱/加盟分别为90家/38家/563家），与年初持平。18Q3收入增速放缓至12%。尹默品牌实现收入1.65亿元，同比增长13.3%，同店增幅约为个位数。终端渠道99家（其中直营门店77家，奥莱店17家，加盟门店5家），较年初净增9家。安正男装因产品风格年轻化调整，新老客群交替影响，实现收入5537万元，增速放缓至8.9%，同店增幅约为低个位数，门店较年初净增10家至46家。摩萨克因品牌定位调整，收入同比下降30%至1902万元，今年以来净开店7家至22家。斐娜晨处于高成长期，收入同比增长40%至8810万元，门店数量净增14家至99家。
　　受子品牌风格调整以及加大促销影响，毛利率小幅下滑0.63PCT。公司前三季度综合毛利率67.62%，同比去年下降0.63PCT。其中主品牌玖姿受低毛利率的电商占比提升因素影响，毛利率较去年下降1.13PCT至66.33%。尹默毛利率同比提升0.54PCT至77.80%，安正品牌同比提升5.49PCT至75.23%，斐娜晨毛利率同比下降5.31PCT至73.91%，而摩萨克与安娜蔻由于品牌调整，打折促销影响分别下降18.48PCT和21.85PTC至49.61%和20.87%。
　　期间费用率同比上升1.64PCT，投资收益增加拉动净利润率小幅提升0.68PCT。18年前三季度公司期间费用率同比提升1.64PCT至43.93%，分拆来看，因加大电商投入、加大品牌宣传（举办时装秀以及聘请刘涛担任代言人），销售费率比增长0.95PCT至30.29%；因股权激励费用增加导致管理费用率同比增长1.07PCT至9.48%；财务费用率同比增长0.19PCT至-0.08%；研发费用率同比下降0.58PCT至4.23%。因此在毛利率下降以及期间费用率上升的情况下，公司扣非归母净利润同比增长5.73%。考虑投资收益及政府补贴增加因素（+3718万元），公司归母净利润同比增长20.69%，净利润率小幅提升0.68PCT。
　　淡季提前为秋冬装备货导致存货同比增加38.6%，受采购规模增加以及税费提前支付影响经营活动净现金流大幅下降。18Q3末公司存货达6.64亿元，同比增长38.6%，主要为错峰秋冬装备货所致。应收账款达1.32亿元，同比增长38%。受采购规模增加以及税费提前支付影响，前三季度经营活动净现金流为1164万元，较去年同期减少1.52亿元。
　　收购礼尚信息，涉足婴童及标品电商代运营领域。礼尚信息作为专业全面的品牌电商服务商，与知名消费品品牌建立了稳固的合作关系。交易完成后，安正将切入母婴及儿童电商代运营领域，与整合完毕的婴童板块形成发展合力。同时为未来布局化妆品时尚标品业务奠定了渠道及运营基础，丰富及完善公司品牌及品类布局，提升公司数字化营销能力。
　　盈利预测及投资建议：今年以来经过产品力的提升及渠道的持续整合，弱市格局下主品牌同店内生仍保持稳健增长。但受部分小品牌短期风格调整，折扣力度加大导致毛利率下滑；品牌建设力度增加及存货跌价计提增加影响，前三季度扣非净利润增速不及收入增速。后期随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升，内生增长力的稳定增长叠加渠道的稳步拓展，以及礼尚信息的业绩并表，今明两年仍有望完成股权激励净利润年均增长31%的目标。
　　结合三季报，不考虑礼尚信息并表贡献，微调18-20年EPS分别为0.87、1.01和1.20元，公司当前市值40亿，对应18/19PE分别为12X/10X，短期而言，受不达预期拖累，预计股价仍以跟随大盘震荡为主。中长期而言，随着公司品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升，主品牌内生增长力稳定，若新品牌调整到位后，有望加大增量贡献，因估值不高，仍可把握明年估值修复的机会，暂维持“强烈推荐-A”的评级。
　　风险提示。终端销售低迷、多品牌培育低于预期。

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