涪陵电力(600452)关注节能项目建设进度

步步为赢

　　涪陵电力(600452)发布2018年半年报，盈利同比增长12.58%，基本符合预期。我们预计公司节能业务未来三年盈利复合增速有望达到20%-25%；建议关注公司在手项目建设进度，下调投资评级至增持。

　　支撑评级的要点
　　上半年盈利同比增长12.58%：公司发布2018年中报，实现营收10.90亿元，同比增长11.10%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长12.58%，对应每股收益为0.55元。其中第二季度实现收入5.74亿元，同比增长14.16%，环比增长11.23%；盈利6,132万元，同比增长12.65%，环比下降1.27%。公司业绩基本符合预期。
　　部分在建项目完工，未有新项目开建：上半年公司湖北鄂东项目已完工，并有山东青岛烟台、福建二期项目部分完工，且有河南、辽宁沈阳等项目在建。2017年末与2018年中所签的湖南长沙、江西鄱阳、河南二期、湖北等项目均尚未开工。整体来看，公司在手订单的开工和建设进度略慢于此前预期，导致一季报和中报业绩增速保持在12%-13%的水平。
　　盈利能力与费用水平基本持稳：公司上半年毛利率为18.13%，同比下降0.20个百分点；净利率为11.32%，同比提升0.15个百分点。期间费用率为5.68%，同比提升0.42个百分点。
　　在手订单饱满，长期空间仍在：根据我们对公司公告的统计，公司目前在手订单约100亿元。我们预计随着新签在手订单后续逐步进入执行期，未来3年节能业务的复合增速有望达到20%-25%。
　　评级面临的主要风险
　　配网节能项目收益低于预期；新项目落地进度慢于预期；项目建设进度慢于预期；销售电价下调。
　　估值
　　基于公司在建项目进度等因素，同时考虑前期派送红股已实施，我们将公司2018-2020年预测每股收益调整为1.22/1.54/1.86元（原预测摊薄每股收益为1.42/1.68/1.91元），对应市盈率分别为16.5/13.1/10.8倍，下调评级至增持。