中国国旅(601888)公司拟收购海免，估值低，成长空间广阔

步步为赢

　　事件：1）中国国旅(601888)全资孙公司中免海南公司拟以非公开协议转让方式现金收购中国旅游集团持有的海免公司51%股权，本次交易价格为人民币2,065,305,537元，静态估值（不包含批发利润）15.46倍。2）为保证现金收购的顺利实施，公司全资子公司中免集团将以自有资金向中免海南公司增资人民币20亿元，本次增资完成后，中免海南公司的注册资本由人民币5亿元变更为人民币25亿元。
　　通过此次交易，国旅将持有海免51%股权。2018年10月22日，海南省国资委与中国旅游集团签署《股权无偿划转协议》，海南省国资委将其持有的海免公司51%股权无偿划转给中国旅游集团，并置换中国国旅2%股权。至此中国旅游集团、海南省国资委分别持有海免公司51%和49%的股权。经过本次交易，中国国旅孙公司中免海南公司持有海免公司51%股权。
　　海免公司主要经营免税业务，盈利水平较高。海免公司主要子公司：海免海口美兰机场免税店有限公司（持股比例51%）、海免（海口）免税店有限公司（持股比例100%）、琼海海中免税品有限公司（持股比例100%）、海南海免观澜湖国际购物中心有限公司（持股比例51%）。海免主要在海南省经营免税商品销售业务，2019年公司实现营业收入32.27亿元，同比增长54%，实现归母净利润2.62亿元；20Q1实现营业收入8.5亿元，实现归母净利润0.92亿元。盈利效率来看，公司销售净利率从2018年的-0.3%提升至20Q1的14.6%。
　　海免成长空间广阔，此次收购估值低。（1）公司全资孙公司中免海南公司拟以2,065,305,537元收购海免公司51%股权，对应的静态估值（为计入批发端利润）仅为15.46倍；若计入批发端贡献的利润，估值会更低。（2）2020Q1，海免公司促销力度较大，不逊于三亚免税店，理论上来讲，海免公司毛利率及净利率应同比下滑，但相较于2019年全年，海免公司2020Q1净利率提升明显，或主要由于Q1毛利率及净利率均为不加价的结果。（3）海免公司与观澜湖购物中心另一股东海南骏豪实业于2017年1月9日签署了《托管经营协议》，根据托管协议，观澜湖购物中心托管期限为于2017年1月1日起至2021年12月31日，在托管期内，如观澜湖购物中心出现亏损，则由海南骏豪实业及其担保方骏豪实业（深圳）有限公司补足；因此，即便观澜湖购物中心亏损，并表利润为0。
　　通过敏感性分析，若海免2020H2能实现营收20-80亿元，将实现归母净利润1.92-7.67亿元。假设1：海免公司将于2020年7月1日并表；假设2：并表后，中免给海免公司供货会加价；假设3：2020Q1海免公司零售毛利率相较去年全年下降5%，2020全年零售毛利率同比下降7%。假设4：离岛补购业务净利率水平与传统离岛免税业务净利率水平一致。假设5：相较于2020Q1，2020年“归属海免净利润/海免净利润”比例不变。由于近期海南政府公开新闻：“2019年，加快落地离岛免税购物新政策,推动中免集团全年免税品销售额突破300亿”，因此，若海免2020H2能实现营收20-80亿元，将实现归母净利润1.92-7.67亿元，将大幅增厚国旅整体业绩。
　　风险提示：系统风险、政策风险、市场竞争加剧、业绩不及预期等。

czy112

谢谢分享