中国国旅（601888）：海免收购落地，又一盈利增长点

股票王

      中国国旅(601888)

      公司拟以约20.65亿元价格收购海免51%股权，收购价对应2019年PE15X（vs公司2019年PE43X），低于中旅集团2018年无偿划转换股的市值。按照海口市场100-150亿元销售额、10%-15%净利率的假设测算，海免潜在的利润贡献将达到5-10亿元。我们认为海免并表将为公司孕育新的增长点。

      交易概况：合理价格收购集团持有的海免股权。公司公告拟以约20.65亿元价格以非公开协议转让方式现金收购中旅集团持有的海免51%股权。收购价对应2019年PE15X（vs公司2019年PE约43X），海免并表后将为公司增加一个新的盈利增长点，形成利好。该价格低于中旅集团2018年10月无偿划转予海南省国资委以换取海免51%股权的上市公司股权价值（22.57亿元/当前市值35.61亿元）。

      美兰机场店收入贡献高、日月广场店盈利能力强。海免公司2019年收入32.37亿元/+54.1%、归母净利2.62亿元；20Q1收入8.5亿元、归母净利9,154万元。海免旗下目前主要三个门店：美兰机场店、海口日月广场市内店、博鳌市内店，其中海口日月广场店、博鳌店均为2019年初新设。同时，公司海口国际免税城项目已在推进，预计2-3年将完成建设。2019年美兰机场店、日月广场店、博鳌店收入分别约23/8/1亿元，净利1.7/1.6/0.2亿元。未充分考虑消费回流情况下，我们预计海免2020-21年净利分别将达到3.5亿/5.0亿元左右，为公司增加利润1.8/2.6亿元，分别提升8%/5%。

      海口免税市场潜力不容小觑。主要由于：1）海口航空运量增长弹性更大；2）水运、铁路等交通方式普遍以海口作为主要出入口，这部分人群规模更大，且进出成本更低；3）当前虽然海免在海口日月广场已经开业市内免税店，但面积有限（2.2万平），参考中免三亚市内店从大东海店迁移到海棠湾免税店后收入增长打开空间，供给端扩张将进一步助力海口市场潜力挖掘。5月5日海南省政府发布的《关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见》提到推动中免集团2020全年免税品销售额突破300亿元。我们根据三亚、海口分别的销售额基数和增长潜力判断该目标分别对应三亚市场200亿元（vs2019年101亿元）、海口市场100亿元（vs2019年32亿元），这意味着海口市场的潜在设定增速将是倍数级增长。按照海口市场100-150亿元销售额、10%-15%净利率测算，海免潜在利润贡献将达到5-10亿元。

      风险因素：收购进展不及预期、全球疫情超预期恶化、机场租金未获减免、宏观经济不及预期等。

      投资建议：海免公司布局主要聚焦于海口，与三亚市场形成呼应，预计将助力中免进一步挖掘海南免税市场潜力。当前消费回流背景下，海南实现了超预期的销售规模增长，虽然因打折促销力度较大毛利率有所下降，但总体盈利贡献料可观。考虑到海南免税市场超预期增长的持续性、日上直邮等线上平台的运营情况仍需数月跟踪确认，我们仅考虑海免并表利润贡献。暂不考虑市内店等潜在贡献，虽然公司计提了保底租金但假设后续关于减免租金仍有协商余地、假设部分租金减免，未充分考虑海外消费回流的带动，上调预测公司2020-22年净利至24.6/58.2/72.4亿元，对应EPS预测为1.26/2.98/3.71元（原1.17/2.85/3.55元），维持“买入”评级。

czy112

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