涪陵榨菜(002507)营收小步跑，净利超预期

步步为赢

　　事项：涪陵榨菜(002507)发布2019年一季报，Q1实现营业收入5.3亿元、同增3.8%，归母净利润1.6亿元、同增35.2%，扣非归母净利润1.5亿元、同增35.3%。
　　Q1净利超市场预期。1Q19实现收入同增3.8%，符合我们预期；归母净利同增35.2%，超市场预期，主要系毛利率为58.1%、同升7.0pct，期间费用率为22.8%、同降3.3pct。
　　营收增速放缓，主力产品增速3%左右。公司18年一季度营收同增3.8%，增速有所放缓，一方面是市场原料短缺使得1Q18对公司榨菜需求旺盛，增速达到47.7%，导致基数过高，二三季度的基数影响会减弱；另一方面公司着手办事处裂变，人员到位需要时间，前期渠道下沉的贡献有限，后续效果将逐步显现。从产品来看，预计主力产品（收入占比60%）增速3%左右，脆口系列与泡菜增速有所放缓。从渠道来看，一季度公司按经销商需求发货，主动整固渠道，目前渠道库存处于良性。
　　毛利率大幅提升，费用率同比下降。Q1整体毛利率为58.1%、较去年同期提升7.0pct，主要是1）1Q18年所用原料为17年采购，采购成本较高，18年青菜头采购价下跌±20%，因此1Q19所用原料成本同期下降；2）18年11月对部分主力产品提价约10%，提价效应显现；3）公司加大自动化程度，生产效率提升。19年青菜头采购价与去年基本持平，采购量20+万吨，Q2、Q3毛利率大概率维稳，全年毛利率预计稳中有升。一季度期间费用率为22.8%、同降3.3pct，其中销售费用率为20.1%、同降3.0pct，管理费用率（考虑研发费用在内）为2.9%、同降0.3pct。整体净利率为29.5%，保持稳定，随着公司费用投放逐步精细化，经营效率不断提升，盈利能力有望进一步提升。
　　渠道下沉+品类独立推广，19年收入有望稳增长。19年公司进行市场策略调整，主要着手于渠道下沉与品类独立推广。渠道下沉：在一线城市创新渠道、二线城市扶持大商的基础上，计划对全国的县级进行全覆盖，同时将原来的37个办事处裂变为60多个，加强对经销商的管理与服务；品类独立推广：推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜，对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广，由商超逐步走向流通，加大各品类的下沉。19年公司加大对销售人员及经销商的任务考核，不断完善销售渠道网络，稳步实现市场份额提升，有望冲刺收入26%的增长目标。
　　盈利预测与投资建议。经过多年经营，公司构筑了渠道和原料护城河，拥有行业定价权，量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及渠道精耕，脆口及泡菜放量可期，带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等保证长期的较高净利率水平。
　　不考虑外延并购，我们预计19-21年营收增速分别为22%/23%/21%，净利润增速分别为24%/25%/22%，EPS分别为1.04/1.29/1.58元，对应PE分别为29/23/19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品增速放缓，泡菜品类拓展有限，青菜头价格波动，产能投产不及预期，食品安全问题。

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papagm

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