涪陵榨菜(002507)：加速清理渠道库存 下沉市场费用投放力度加大

股票王

    公司预告2019 年盈利同比下滑9%

    公司公告2019 年度业绩快报，收入19.9 亿元，同增4%，归母净利润6.1 亿元，同降9%，对应4Q19 收入/归母净利润同比+4%/-37%，业绩表现低于市场预期，我们认为主因公司加大下沉市场费用投放力度故单季销售费用率较高。我们认为疫情或对1Q20 业绩形成短期扰动，但不改全年稳健增长预期。

    关注要点

    4Q19 收入同比实现正增长，料提价和下沉市场增量为主要贡献。公告显示4Q19 收入同增4%，单季增速企稳，4Q 属公司传统销售淡季，我们的草根调研显示公司多数省级经销商或进一步清理渠道库存故影响进货意愿，而公司加紧布局下沉市场开拓为2020 年做准备，故我们认为下沉市场新经销商进货将贡献部分增量收入。同时我们认为4Q19 亦将部分受益于2018 年10 月底的提价红利。

    4Q19 利润表现低于预期，料销售费用率高企为主因。公司业绩快报显示4Q19 归母净利润同降37%，我们判断毛利率同比波动幅度有限，而销售费用率同比抬升幅度较大。根据我们的草根调研，公司于2H19 加大了下沉市场的费用投放力度，我们估计下沉新市场培育需要较高的人力物力前期投入以及持续的消费者教育，公司2019 年聚焦渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略，故销售费用率抬升拖累利润表现。

    料2020 年原料成本波动可控，疫情或短期扰动1Q 业绩但不改全年稳健增长预期。2 月起新冠疫情对食饮生产企业的生产和供货形成一定影响，我们认为疫情或对公司1Q20 产生短期影响，但综合考虑疫情期间家庭消费需求旺盛有助提振终端需求，我们的草根调研亦显示终端有供不应求态势，我们认为或将利好公司供应链恢复后的出货表现。全年看我们维持公司业绩稳健增长的预期。

    估值与建议

    主因销售费用率预期抬升，下调2019/2020 年EPS 预测10%/9.4%至0.77/0.87 元，引入2021 年EPS 预测0.99 元。现价对应2020/2021年32/28 倍P/E，下调目标价7%人民币30.5 元，对应2020/2021年35/31 倍P/E，较现价有9%的上行空间。

    风险

    新冠疫情持续发酵、行业需求变化、成本波动、食品安全风险。

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