中国国旅(601888)高增长继续，前途似海，来日方长

步步为赢

　　中国国旅(601888)发布三季报：18年前三季度公司实现营收341.01亿元/+64.39%，实现归母净利润27.05亿元/+41.79%，年初至今毛利率41.38%/+12.97pct，净利率9.95%/-0.8pct。高增长继续，符合市场的近期预期。
　　核心观点
　　营收继续高增，体现免税旺盛需求及公司整合能力。18Q3单季度公司实现营收75.96亿元/+59.2%，营收依旧维持高增速。我们认为1）一方面，来源于海棠湾的经营业绩持续亮眼，预计三季度海棠湾营收增速较上半年有进一步提速，淡季不淡体现免税强需求;2）来源于上海机场的并表及北京机场的贡献提升，体现了公司不断整合国内免税市场的能力，接下来海免等亦有望并表继续带来增量。日上北京及上海上半年整体营收为33.1/39.2亿元，机场免税销售整体季节性不强，预计3季度继续贡献可观增量。
　　毛利率提升的核心逻辑持续兑现，待期间费用短期并表上升期过后、净利率亦有望提升。18年前三季度实现毛利率41.38%/+12.97pct（18H1实现毛利率40.9%/+12.7pct），毛利率提升持续兑现且呈现一定加速趋势，公司规模效应带来的采购优势及效率提升继续显现。同期公司期间费用率略有提升，其中前三季度销售/管理/财务费用率分别为24.03%/2.95%/0.14%，同比提升12.65pct/-0.38pct/0.65pct，销售费用率的大幅提升主要由于新增机场业务带来的租赁费用及部分薪酬的增加，净利率明年起有望随毛利率一起进入上行区间。
　　继续看好公司接下来的两大新成长阶段及跃升机遇，空间仍大：1）规模+垄断提升带来的毛利率净利率长足提升（中报及三季报已有体现，但我们认为空间仍大，具体测算欢迎参考我们近期深度报告《从海外经验，看国旅的未来毛利中枢及提升空间》）；2）几大政策（海南、市内店等）突破以及代购等的强力收紧推动消费回流加速，带来行业及国旅规模翻番的机遇，也是国旅目标全球龙头的实现路径。接下来事件催化仍密集、业绩成长持续性强，公司看点仍多，空间仍大。
　　财务预测与投资建议
　　我们继续坚定看好中国国旅成长为世界级免税巨头的机遇，预测18-20年EPS为1.92/2.54/3.16元，使用历史估值法给予18年36倍市盈率，目标价为69.12元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市内店政策开放不及预期；首都、香港及上海机场盈利不及预期

czy112

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