中国国旅(601888)对标海外经营指标看中免成长空间

步步为赢

　　受市场情绪影响回调，长期仍看好免税龙头的成长空间
　　近期社会零售数据表现不佳引发市场对下半年消费前景担忧，中国国旅(601888)股价回调幅度超过20%，对应PEG0.8倍处于消费龙头低位。我们依然看好中国国旅长期投资价值：1）通过与海外免税巨头及国际一线机场对比，我们认为国内离岛免税和出入境免税渠道在客单价和购买人次方面仍有较大提升空间。2）中免日上强强联合，整合进货渠道发挥规模优势，毛利率提升将进一步提升盈利能力。3）后续海南离岛免税、市内免税店政策弹性值得期待，国内免税市场增量空间广阔。继续看好公司内生+外延驱动业绩高成长，维持盈利预测，18-20年EPS2.02/2.68/3.16元，维持“买入”评级。

　　参考韩国市内店坪效等指标，三亚免税城远未触及盈利天花板
　　根据中国国旅17年年报，三亚免税城免税销售额58.67亿元，我们估算免税经营面积约3.2万平米，对应坪效额为18.3万元/平米。参考乐天首尔明洞店2016年坪效额101.6万元/平米，约为三亚店5.6倍。同为市内免税店形态，我们认为两者差距较大因为：1）三亚免税店受离岛免税额度限制，客单价相对较低；2）由于规模劣势，三亚店在免税品价格和品类上竞争力较弱；3）海南面临港澳及东南亚免税市场竞争分流。我们认为三亚免税城销售额远未触及经营天花板，2014年以来随着离岛免税政策放宽，三亚店进店人次、购物转化率以及客单价呈现上升趋势，未来提升空间广阔。
　　机场免税销售额长期受益于出入境人次增长
　　按照国际客流人均消费计算，17年上海机场人均免税销售额（228.6元）、首都机场（219.2元）略低于首尔仁川机场（233.7元），高于阿联酋迪拜机场（148.8元）、新加坡樟宜机场（207.7元），国人在免税额度限制下依然展现出较强的购买力和消费倾向。目前北京、上海机场国际客流吞吐量仅为迪拜、新加坡、首尔等国际机场的1/2-1/3，根据华泰社服出境游系列报告，长期看我国出境游人次相比2016年仍有3倍以上提升空间。假设首都、上海机场国际客流量达到首尔与新加坡机场水平，购买率和人均消费水平不变，则免税销售规模分别仍有70%和130%的提升空间。
　　政策红利、经营提效有望进一步打开免税成长空间
　　通过海外对比，我们认为在更加严格的政策限额以及缺乏价格和品类优势的情况下，国内免税市场仍然展现出强大的消费倾向和购买能力。长期看，对标海外免税巨头，三亚免税店年利润可达30亿元，首都、上海机场免税年利润可达10亿元以上。当前中免整合国内免税版图，有望统一采购渠道发挥规模优势，缩小与全球免税巨头差距；海南离岛免税、市内免税店政策若能放宽，有望带动消费人次和客单价提升，中免将率先享受成长红利。维持盈利预测，18-20年EPS为2.02/2.68/3.16元，对应PE30.38/22.86/19.45倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，政策变化风险，业务整合不达预期风险。

czy112

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