山东黄金（600547）：海外再下一城，世界级金矿企业版图已现

股票王

      山东黄金（600547）

      公司拟以3.21亿澳元要约收购西非优质绿地金矿项目Cardinal Resources现有全部股份/期权/新增发股份。交易完成后，公司权益资源量/储量将增长至1307/562吨。受益于浅层高品位金矿，该项目投产首年AISC仅587美元/盎司，我们测算该项目的投资回收期仅为21月，同时预计将助力公司于2025年实现78吨产量，迈入世界金矿公司前五。维持山东黄金目标价46.80元和“买入”评级。

      黄金龙头再度扬帆出海，拟全资收购西非优质绿地金矿公司。2020年6月19日山东黄金公告，山东黄金拟以0.6澳元/股（溢价27.7%），对应3.09亿澳元要约收购卡帝诺资源(Cardinal Resources)全部股份/期权并认购全部0.12亿澳元新增发股份。收购完成后将持有Cardinal Resources100%股权，其核心资产是位于西非东北部加纳的90%权益的Namdini金矿，储量为158.6吨，品位1.13克/吨；资源量217.4吨，品位1.12克/吨，储量/资源高达73.0%，资源可靠性高。

      Namdini为超大型露天开采金矿，2023年投产即可贡献黄金产量13.1吨。加纳政治稳定，矿业投资环境优秀，Namdini金矿证照齐全，采矿证有效期至2035年。根据Cardinal Resources2019年的可研报告，该金矿的建设期27个月，预计2023年投产，当年将贡献黄金产量13.1吨，全维持成本仅为587美元/盎司；总开采年限为15年，对应年平均产量8.6吨，平均全维持成本895美元/盎司。

      我们测算Cardinal Resources的股权价值为3.58亿美元。在8%的折现率、金价1350美元/盎司的假设下，项目税后NPV为4.26亿美元，税后回本期为21个月，项目税后内部收益率为35.1%，对应股权价值为3.58亿美元，高于收购对价。敏感性分析显示金价上涨100美元/盎司，项目股权价值增加1.03亿美元，税后内部收益率提升4.8%，预计金价上涨周期该项目收益愈发显现。

      若收购完成后，预计山东黄金市值空间进一步提升至1699亿元。在金价持续创新高的阶段，市值储量比是衡量黄金公司估值的合理指标。Cardinal Resources和TMAC的收购完成后，预计山东黄金的权益储量/资源量为562/1307吨，增长81.9%/47.8%。考虑建设进度，我们给予公司收购完成后整体1.3倍市值储量估值比，对应目标市值为1699亿元，相比原来1452亿元的目标市值上升11.7%。

      世界级金矿企业的资源版图已形成，预计2025年公司黄金产量78吨，将位居全球前五。在连续收购TMAC和Cardinal Resources完成后，我们预计山东黄金2021/2023/2025年合并口径的产量将从收购前的46.3/55.9/59.0吨增长至50.6/72.6/78.0吨，对应2019-2025年CAGR为11.7%，至2025年黄金产量位居全球前五，世界级金矿企业的资源版图已形成。

      风险因素：交易不确定性风险，项目建设进度风险，项目运营风险，汇率风险。

      投资建议：不考虑此次收购，我们维持公司2020-2022年归母净利润预测为27.0/34.8/43.2亿元，对应2020-2022年EPS预测为0.87/1.12/1.39元，当前股价对应PE为40/31/25x。维持目标价46.80元（对应2020年1.5倍市值储量估值比，市值1452亿元）和“买入”评级。

GCL8848

海外再下一城，世界级金矿企业

czy112

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