山东黄金(600547)黄金产量稳步增长，20Q1 业绩向好

股票王

      公司 19 年归母净利润同比增加 26%，维持增持评级

      公司 19 年实现营业收入 626.31 亿元，同比增长 11.33%；实现归母净利润 12.89 亿元，同比增长 25.91%；第四季度归母净利润 3.42 亿元，同比增加 222.64%，环比增加 1.35%。公司业绩低于我们此前预期，我们此次预计 2020-22 年公司归母净利润为 20.82/22.21/23.40 亿元，对应 EPS 分别为 0.67/0.72/0.76 元，维持增持评级。

      国内矿产金产量显著提升，但采选单位成本增加使业绩低于预期

      公司 19 年生产矿产金 40.12 吨，其中国内 31.60 吨，同比增 0.92 吨，主要因选矿量增长 5.9%；海外 8.52 吨，同比降 0.13 吨。公司整体原矿品位1.53g/t，同比降 0.06g/t，主要因海外堆浸原矿品位较低。据年报推算，公司 19 年平均生产成本为 173.0 元/克金，同比增 19.2 元/克，使业绩低于预期，特别是 19H2 公司矿产金成本为 197.5 元/克金，较上半年大幅增加 47.7元/克（克金毛利基本不变）。公司计划 20 年黄金产量不低于 39.6 吨。

      贝拉德罗金矿 19Q4 经营环比改善程度明显，优化工程进展顺利

      海外方面，据贝拉德罗矿合营企业巴里克公告，贝矿（50%权益，下同）19 年黄金销售成本为 1188 美元/盎司，同比增加 6.8%，成本上升主要是受采选系统优化的影响，19H1 矿石入选品位下降。但 19Q4 贝矿经营改善，生产黄金 2.21 吨，环比增长 22.8%；销售成本 1138 美元/盎司，环比下降8.4%；19Q4 净利润 2100 万美元，环比增加 700 万美元。20 年贝矿计划生产 7.5-8.4 吨黄金，预计销售成本为 1220-1270 美元/盎司。巴里克表示今年 2 月贝矿已完成第四、五期采矿作业，第六期采矿作业预计 11 月完成，整体优化工程进展较顺利，贝矿开采年限已由 2027 年延至 2031 年。

      各类税费、投资收益、资产减值损失等项目影响 19 年业绩

      公司 19 年税金及附加 5.53 亿元，同比增 1.89 亿元，其中阿根廷黄金出口关税增加 1.43 亿元，资源税同比增加 0.47 亿元；由于期货公司销售佣金、职工薪酬增加，公司销售费用和管理费用分别增加 0.61 和 1.88 亿元；此外由于交易性金融资产收益下降，公司投资收益和公允价值变动净收益分别下降 0.84 和 0.69 亿元；公司 19 年资产减值损失 1.23 亿元，18 年该项目几乎为 0，主要是公司全额计提了福建源鑫矿业商誉减值 0.98 亿元。

      黄金价格上涨，公司 20Q1 业绩预增 40%-68%，维持增持评级

      据 Wind，20Q1 国内黄金均价 355.2 元/克，环比升 18.4 元。公司公告 20Q1归母净利润预计为 5.0-6.0 亿元，同比增 40%-68%。我们由此上调 20-22年金价假设并修正成本假设。预计 20-22 年归母净利润 20.82/22.21/23.40亿元，20-21 年较上次上调 8.6%/8.6%。参考可比公司单吨资源量平均对应 0.87 亿元市值，考虑到公司的龙头地位，以及远期公司黄金产量大概率增长，我们给予公司单吨资源量 1.10-1.20 亿元市值估值，目标市值1212.20-1322.40 亿元，目标股价 39.10-42.66 元，维持增持评级。

      风险提示：金价下跌；公司黄金产量不达预期；公司生产成本增加等。

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